2022年中报业绩点评：收入稳健增长，成本上升致利润承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月19日 公司研究 收入稳健增长，成本上升致利润承压 ——妙可蓝多（600882.SH）2022年中报业绩点评 买入（维持） 事件：妙可蓝多发布2022年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润25.94/1.32亿元，同比+25.48%/+18.03%，22Q2实现营业收入/归母净利润13.08/0.58亿元，同比+17.17%/-26.72%。 积极应对疫情扰动，奶酪业务稳健成长。1）分产品看，奶酪/液态奶/贸易营收分别为20.42/1.82/3.65亿元，同比分别为+34.11%/-14.73%/+11.11%。公司奶酪销售额市占率仍稳居第一，截至今年6月公司奶酪市占率为36.4%，奶酪棒市占率为41.9%，同比提升中个位数。2）奶酪板块中，2022H1即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列的营收分别为14.18/2.84/3.40亿元，同比变动+21.93%/+94.31%/+59.25%。①即食营养系列稳步增长，低温品类迭代升级，常温品类渠道拓展和场景破圈。②家庭餐桌系列和餐饮工业系列大幅增长，主要系公司加大以奶酪片为核心的宣传推广，消费者教育成效凸显。今年3月公司加大奶酪片广告宣传，Q2收入实现翻倍以上增长。3）渠道方面，截至2022年6月30日，公司共有经销商5,438家，较一季度末减少252家；销售网络覆盖约70万个零售终端，较2021年底增加约10万个零售终端。渠道拓展速度略有放缓，主要系公司不再追求终端数量的增长，更注重高质量的增长。 原材料价格上涨致利润承压。1）22H1/22Q2公司毛利率分别为36.32%/ 33.86%，同比-3.38/-6.71pcts，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率分别同比-6.37/ -4.03/-0.07pcts。上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，毛利率有所下降。展望下半年原材料价格仍有压力，公司积极采取多项措施应对成本上涨：例如原辅材料提前备货、锁定未来原辅料价格，选择更多供应商，对部分产品进行提价等。2）22H1/22Q2公司销售费用率分别为23.38%/21.98%，同比-1.00/-1.04pcts，主要系规模效应的体现，以及公司加强广告费用的投放效率。展望下半年，随着疫情形势逐步好转，公司或加大广告费用的投放，但在规模效应下费用率稳中有降。3）22H1/22Q2公司管理费用率分别为6.48%/6.25%，同比-0.78/-1.37pct。4）综合来看，22H1/22Q2公司销售净利率达到5.74%/5.17%，同比-0.34/-2.47pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格上涨幅度超过预期，奶酪行业竞争仍较为激烈，我们下调妙可蓝多2022-2024年归母净利润预测分别至3.27/6.34/8.59亿元（分别下调23.9%/23.4%/26.3%），折合2022-2024年EPS分别为0.63/1.23/1.66元。妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，家庭餐桌业务有望成为公司第二增长曲线，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,847 4,478 5,964 7,830 9,780 营业收入增长率 63.20% 57.31% 33.17% 31.29% 24.90% 净利润（百万元） 59 154 327 634 859 净利润增长率 208.16% 160.60% 111.46% 94.06% 35.60% EPS（元） 0.14 0.30 0.63 1.23 1.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.99% 3.42% 6.75% 11.58% 13.57% P/E 233 113 53 28 20 P/B 9.3 3.9 3.6 3.2 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-18（注：2020-2021年股本数分别为4.09/5.16亿股） 当前价：33.79元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.16 总市值(亿元)： 174.42 一年最低/最高(元)： 28.00/64.39 近3月换手率： 64.90% 股价相对走势 -49%-34%-20%-5%10%08/2111/2102/2205/22妙可蓝多沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.29 -5.74 -27.75 绝对 -13.91 -1.03 -42.34 资料来源：Wind 相关研报 业绩开门红，盈利能力稳步提升——妙可蓝多（600882.SH）2022年一季报业绩点评（2022-04-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 妙可蓝多（600882.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 5,964 7,830 9,780 营业成本 1,825 2,767 3,659 4,641 5,815 折旧和摊销 60 76 123 189 215 税金及附加 14 20 42 55 68 销售费用 710 1,159 1,471 1,924 2,374 管理费用 140 343 376 429 479 研发费用 39 40 38 54 67 财务费用 29 -31 -17 -23 -34 投资收益 14 7 0 0 0 营业利润 97 230 441 811 1,083 利润总额 95 233 441 811 1,083 所得税 21 39 75 138 184 净利润 74 194 366 673 899 少数股东损益 15 39 39 39 39 归属母公司净利润 59 154 327 634 859 EPS(元) 0.14 0.30 0.63 1.23 1.66 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 267 437 111 779 1,007 净利润 59 154 327 634 859 折旧摊销 60 76 123 189 215 净营运资金增加 280 318 880 -173 455 其他 -132 -111 -1,219 130 -522 投资活动产生现金流 -432 -1,159 -987 -325 -300 净资本支出 -356 -616 -1,420 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -76 -543 433 -75 -50 融资活动现金流 298 2,599 229 185 404 股本变化 0 107 0 0 0 债务净变化 -118 -236 -66 -187 5 无息负债变化 201 767 145 608 658 净现金流 134 1,876 -647 639 1,111 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,092 6,697 7,142 8,236 9,798 货币资金 567 2,436 1,789 2,428 3,539 交易性金融资产 0 550 10 15 20 应收账款 116 96 127 167 209 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 8 20 15 20 25 存货 270 523 692 877 1,099 其他流动资产 102 132 160 194 231 流动资产合计 1,178 3,884 3,021 3,975 5,449 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 630 1,024 2,159 2,282 2,363 在建工程 217 362 477 373 287 无形资产 100 97 145 191 237 商誉 401 391 391 391 391 其他非流动资产 232 550 839 839 839 非流动资产合计 1,915 2,813 4,121 4,262 4,348 总负债 1,260 1,791 1,870 2,291 2,954 短期借款 275 350 192 0 0 应付账款 237 287 380 481 603 应付票据 90 121 160 203 254 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 12 24 38 53 流动负债合计 911 1,433 1,252 1,319 1,613 长期借款 299 0 5 10 15 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 333 611 960 1,324 非流动负债合计 349 357 618 972 1,341 股东权益 1,833 4,906 5,272 5,945 6,844 股本 409 516 516 516 516 公积金 1,910 5,010 5,042 5,106 5,192 未分配利润 -831 -677 -383 187 961 归属母公司权益 1,486 4,512 4,838 5,472 6,331 少数股东权益 347 395 434 473 513 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.9% 38.2% 38.6% 40.7% 40.5% EBITDA率 8.0% 6.2% 9.1% 12.4% 12.9% EBIT率 5.8% 4.4% 7.0% 10.0% 10.7% 税前净利润率 3.3% 5.2% 7.4% 10.4% 11.1% 归母净利润率 2.1% 3.4% 5.5% 8.1% 8.8% ROA 2.4% 2.9% 5.1% 8.2% 9.2% ROE（摊薄） 4.0% 3.4% 6.7% 11.6% 13.6% 经营性ROIC 5.1% 4.9% 6.3% 12.6% 16.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 41% 27% 26% 28% 30% 流动比率 1.29 2.71 2.41 3.01 3.38 速动比率 1.00 2.34 1.86 2.35 2.70 归母权益/有息债务 2.48 12.42 16.28 49.74 55.05 有形资产/有息债务 4.12 16.64 22.02 68.98 79.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 24.96% 25.87% 24.67% 24.57% 24.27% 管理费用率 4.93% 7.67% 6.30% 5.48% 4.90% 财务费用率 1.02% -0.69% -0.29% -0.30% -0.35% 研发费用率 1.37% 0.90% 0.64% 0.69% 0.69% 所得税率 22% 17% 17%