又到十字路口：会重演今年3-4月么？

本周A股全面下跌，沪指跌-1.54%，呈现弱势震荡特征。市场结构上，本周大小盘齐跌，上证50下跌1.47%，沪深300指数下跌2.04%，中证1000指数下跌2.91%，大盘相对占优中小盘。客观而言，当前中小盘超额收益有所回吐，中证1000指数/沪深300指数相对下滑已持续约11个交易日。我们维持此前反复强调的观点：大盘价值超跌反弹，但不改高成长中小盘中期占优格局。 对于当前大小齐跌的局面，背后再次透露出“国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织组合，让人不由联想起今年3-4月A股市场的环境。从交易逻辑上看，本轮行情的演变与今年上半年（主要是3-4月）有何异同，类似的大跌会重演吗？内外部因素，谁是主要矛盾？ 对于当“国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织，与今年3-4月形似而神不似。相较于今年3-4月，当前内部因素最大的区别是分子端较难出现明显向下的力量击穿对于分母端的支撑； 当前外部因素最大的区别是当前美国经济衰退的预期（对于鹰派加息的硬着陆的忧虑，或者后期降息的预期））明显高于3-4月。我们的评估是，市场会偏弱势震荡状态，我们倾向于不会出现类似3-4月大跌的场景。风格层面，虽然政策面对于“需求端牵引”是积极务实的，但尚不足以扭转流动性逻辑，我们维持震荡市判断，大盘价值或有超跌反弹，但高成长中小盘中期占优格局难言结束。高成长中小盘何时结束？我们认为产业逻辑的信号最为准确：当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、电力电网（新能源相关配套建设的绿电产业链）、光伏、食饮、军工、黄金、自主可控、医药、农化。。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周A股全面下跌，沪指跌-1.54%，呈现弱势震荡特征。市场结构上，本周大小盘齐跌，上证50下跌1.47%，沪深300指数下跌2.04%，中证1000指数下跌2.91%，大盘相对占优中小盘。客观而言，当前中小盘超额收益有所回吐，中证1000指数/沪深300指数相对下滑已持续约11个交易日。我们维持此前反复强调的观点：大盘价值超跌反弹，但不改高成长中小盘中期占优格局。 对于当前大小齐跌的局面，背后再次透露出“国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织组合，让人不由联想起今年3-4月A股市场的环境。从交易逻辑上看，本轮行情的演变与今年上半年（主要是3-4月）有何异同，类似的大跌会重演吗？内外部因素，谁是主要矛盾？ 从当前来看，内部因素核心是是疫情再起，主要涉及城市包括四川、广东、西藏、海南等地，并且对多个省市产生影响，各地防疫政策再度收紧；外部因素核心是汇率因素，美联储加息步伐加快，表态偏鹰，叠加国内降息操作，8月15日开始人民币再度贬值，人民币汇率一度走高至6.923，中美利差扩大，为近两年以来高点。而在今年3-4月也是疫情兴起，波及范围涵盖北京、上海等重要城市，同时俄乌冲突加剧全球通胀，美联储加息预期再度强化，人民币汇率自6.35贬值至6.8附近，A股市场也进入至暗时刻，最低点下探至2863点，进而出现大小齐跌的状态。 从市场表现看，3-4月煤炭板块在全球通胀的背景下超额收益较为明显，处于第二梯队的则是稳增长链条（建筑、地产、银行），成长和中小盘领域则受冲击较为明显，期间北向资金出现大幅流出。 对比而言，我们认为当前A股主要矛盾依然牢牢的是在内部（疫情可控下主要是地产），美联储加息和人民币贬值主要压制风险偏好，市场会偏弱势震荡状态，我们倾向于不会出现类似3-4月大跌的场景。 相较于今年3-4月，当前内部因素最大的区别是分子端较难出现明显向下的力量击穿对于分母端的支撑；当前外部因素最大的区别是当前美国经济衰退的预期（对于鹰派加息的硬着陆的忧虑，或者后期降息的预期））明显高于3-4月。对于最关键的国内分子端，我们维持此前判断：在当前经济回稳最吃劲关键的阶段，政策面对于“需求端”在各个领域都有积极务实的牵引，但当前基本面预期修复的核心在于房地产，房地产稳，则市场稳，甚至出现震荡中枢的上移。当然，值得注意的是疫情对于消费领域的冲击依然存在。事实上，在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，消费领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。 一个值得跟踪关注的信号是外资的动向。在今年3-4月，以北向资金为代表的外资大幅流出。 对应于当前来看，伴随着EPU指数回落，北向资金在本轮人民币贬值过程并未出现大幅流出。本周北向资金累计净买入4.41亿元，本月累计净流入达76.47亿元，当前并未出现持续大幅流出的迹象。 从中报的最新观察来看：A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。2022H1全A和全A（非）营收增长8%左右，较上半年名义GDP增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长（3.93%/1.24%）似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察，2022H1全A/全A（非）营收增速回落至5.5%左右，净利润增速则陷入负增长5.5%左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报A股业绩增速更符合普遍感受。值得注意的是2022年A股基本面面临的三大困难（商业信用恶化、高库存、房地产链）目前并未呈现本质扭转，因此本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。 外部因素方面：近期美国股债再次开启紧缩交易。就业数据方面：美国新增非农就业人数上涨但失业率回升，劳动力市场整体依旧强劲；PMI数据方面：美国8月制造业PMI超预期，印证鲍威尔对货币政策的“鹰派”观点。目前，除了美国股市，美国债市也进入紧缩交易逻辑中。随着市场对9月的加息预期逐步上升，短端利率维持高位暗示未来流动性的收紧，长端利率加息预期有所上行，但利率上升的空间有限。 总结来说，对于当“国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织，与今年3-4月形似而神不似。相较于今年3-4月，当前内部因素最大的区别是分子端较难出现明显向下的力量击穿对于分母端的支撑；当前外部因素最大的区别是当前美国经济衰退的预期（对于鹰派加息的硬着陆的忧虑，或者后期降息的预期））明显高于3-4月。我们的评估是，市场会偏弱势震荡状态，我们倾向于不会出现类似3-4月大跌的场景。风格层面，虽然政策面对于“需求端牵引”是积极务实的，但尚不足以扭转流动性逻辑，我们维持震荡市判断，大盘价值或有超跌反弹，但高成长中小盘中期占优格局难言结束。高成长中小盘何时结束？我们认为产业逻辑的信号最为准确：当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、电力电网（新能源相关配套建设的绿电产业链）、光伏、食饮、军工、黄金、自主可控、医药、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、大小盘齐跌：当前行情会重演今年3-4月吗？ 2、中报观察：A股基本面真正明显走强或要到明年下半年？ 3、外部因素：为什么美国股债再次开始交易紧缩？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一，全球权益市场方面，美股三大股指延续上周跌势，我们倾向于对美股保守偏悲观的看法。除德国以外，本周全球市场均陷入下跌，尤其是美国股指，跌幅居前。本周美国三大指数均大跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本周分别下跌4.21%、3.29%、2.99%。除周四公布PMI超预期后，市场对目前经济动能仍保持相对较好态势作出反应小幅回弹以外，周五公布的非农就业市场数据相对增速放缓带来市场高开，但仍未坚持至收盘。值得思考的是，周二公布的7月职位空缺数大幅高于预期，周五公布的非农就业数据显示劳动力市场的边际需求在有所放缓，可以看到美联储连续强硬加息及鹰派发言带来的加息预期管理后，劳动力市场已相对有所降温，失业正逐渐实现结构性的传导。欧洲股市普遍下跌：法国、德国、英国股指分别变化-1.70%、0.61%和-1.97%。A股本周均下跌，港股表现同样差强人意。港股方面，恒生指数、恒生科技均大幅下跌，盘面来看向下试探今年5月支撑位。本周恒生指数收报19452.09点，跌3.56%，恒生科技指数收报4143.53点，跌3.69%。 图1：本周全球权益市场表现 第二、美元指数本周震荡上行0.69%，收于109.6，带动非美货币下跌。美元兑人民币中间价收于6.89，较上周上行0.63%，欧元兑美元收于0.99，再次跌破平价。美元指数主要受到9月加息预期上升的影响，在周五公布非农数据低于预期后小幅有所回落，预计未来美元指数短期内将继续震荡上行。人民币汇率短期内在中美货币政策持续分化、中美利差收窄带动金融账户持续流出的背景下，仍有一定的贬值压力。 图2：美元指数已突破前期高点，存在进一步上行的可能性 图3：中美利差再次走低 图4：美元对于欧元、人民币汇率连续升值 第三、本周A股全面下跌，沪指跌-1.54%，日线四连阴。市场结构上，大小盘齐跌，价值优于成长。本周上证50下跌-1.47%，茅指数下跌-1.58%。宁组合和创业板分别下跌-4.24%和-4.06%。交易量上，本周全A日均成交量缩量至8400亿。 图5：整体而言，本周低价股、低估值风格占优 结构层面上，整体来看本周大盘价值风格相对韧性较强，稳增长链回暖。国内疫情再起使得消费和疫后修复板块转向下跌。海外美联储“坚决控制通胀”的鹰派发言使市场对于政策转向预期落空，导致能源等通胀板块下跌，高景气成长板块受加息预期压制进一步下跌，市场赚钱效应围绕热点题。具体而言： 其一，近期有关华为和苹果等系列手机将具备“卫星通讯”能力的消息带动卫星互联网（+6.23%）、卫星导航（+4.16%）、光模块（+3.01%）、通信（+0.5%）、等板块受益上涨。 其二，2022世界人工智能大会来临，元宇宙概念再次回归投资者视野。网红经济（+3.76%）、网络游戏（+3.02%）、传媒（+1.14%）等板块上涨， 图6：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图7：本周从通胀与疫后修复转向稳增长，高景气持续偏弱 第四、我们在上周周报中就鲜明提出：大盘价值存超跌反弹，但不改高成长中小盘行情中期占优的观点。从目前来看，近期热门高估值板块大幅下跌，资金转向流入低估值价值股，市场出现短期的高低切换现象。中小盘的超额收益有所回吐，当前中小盘超额收益相对下滑已持续约11个交易日，中证1000/沪深300超额收益回落至3年96.64%分位。大盘价值相对有韧性，沪深300成交占比从8月中旬的23.83%回升至9月2日25.49%。 图8：近两周大盘价值风格占优，中小盘回吐超额此前部分超额收益 图9：当前中小盘相对超额收益有所回落 图10：沪深300成交占比有所回升。 第五、增量资金层面，融智〃中国对冲基金经理A股信心指数显示为109.90，相较8月份环比下降8.11%（信心指数创2020年来最低）。相比于国内资金偏悲观的评估，本周北向资金累计净买入4.41亿元，环比上周增加51.37亿元，本月累计净流入达76.47亿元。本周随着A股的再度下跌，成长的持续回调，北向资金对电新持仓占比从4.91%逆势回升至5.05%，除去MSCI指数成分调整的影响，北向对成长行业有逆势流入的迹象；此外，我们发现在近一周中，ETF份额增加8.49亿份（+0.06 %）。其中，份额增加最大的主题为生物医药（+10.90亿）。 图11：私募对9月行情偏谨慎，但8月底股票多头仓位同7月维持不变 图12：8月以来，北向对零售行业的持仓占比持续下降 图13：8月底，北向对电新的持仓占比有所提升 图14：近期医药主题ETF基金获得大幅申购 1.如何看待当前大小盘齐跌：会重演今年3-4月么？ 8月下旬以来，内外部因素的