“钱荒”还会重演么？

证券研究报告 宏观深度报告/2025.10.23 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 美联储缩表步伐虽已放缓，但仍在缓慢推进，金融体系的流动性似乎正逼近关键分水岭。近期回购市场显现紧张迹象，资金利率波动加剧。那么，当前的流动性压力会否再度演化为剧烈冲击？ 分析师马乐怡SAC证书编号：S0160525090010maly@ctsec.com 流动性已至分水岭？随着美联储缩表的缓慢进行，美国流动性逐渐减少，现在似乎已抵达“分水岭”时刻。一方面，截至10月15日，隔夜逆回购（ONRRP）余额几乎接近零。另一方面，担保隔夜融资利率（SOFR）在9月15日发生跳升。美国的回购市场主要有三个子市场，其中９月15日三方回购利率较GCF利率波动更大，意味着在融资需求边际紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也有不足。本次SOFR跳升的原因，首先，财政部现金账户TGA的重建吸收了大量流动性，仅9月17日这一周补充了约1400亿美元。其次，９月15日恰逢公司税纳税截止日期。最后，9月恰好也是季末交易商修饰报表的关键时间点。本质上，是美联储本轮的缩表即将抵达转折点。自2022年年初以来，本轮缩表已经缩减了26%，货币供给可能已经接近需求较为敏感的位置，但尚未传导至联邦基金市场。 相关报告 1.《美联储考虑停止缩表——全球经济观察第16期》2025-10-182.《美 国 就 业 ， 到 底 是 好 还 是 坏 ？》2025-08-253.《鲍威尔放鸽——2025年杰克逊霍尔会议解读》2025-08-23 ❖“钱荒”还会重演吗？富余流动性已经消耗完毕，银行准备金规模即将开始减少。考虑到随着经济规模增长，准备金规模也应当同步扩张。根据纽约联储测算，当银行准备金占总资产降至12%-13%时，准备金将开始从充裕转向稀缺，而截至今年9月该比例仍然维持在15%左右，缩表仍有空间。相对经济规模来看，今年9月银行准备金占名义GDP的比例约为10.5%，同样高于2019年9月的7%。触发钱荒的可能性较低。下一次税收收入大幅涌入TGA账户的时间点将是明年4月，但相应地，美国财政部发债的节奏也会同步放缓。由于富余流动性消耗殆尽，未来SOFR偏高运行或成为常态。 缩表什么时候停？如果没有意外发生，缩表进程或继续推进。美联储主席鲍威尔表示，预计缩表将在略高于充足水平时停止。即使鲍威尔卸任，但目前热门美联储主席候选人，均坚持继续缩表。缩表可能在明年年中停止。根据沃勒和纽约联储估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时最为合适，按照美联储现在的缩表节奏，预计到明年6月银行准备金规模将触及合意水平。若危机发生，可能小幅扩表，利好美债。一方面，美联储可以通过常备便利工具（SRF）提供临时流动性。另一方面，参考2019年的经验，美联储可能小幅扩表，再度购买国债，或对美债市场形成一定提振。 ❖风险提示：美国银行体系局部出现压力；美联储缩表幅度超预期；历史经验失效。 内容目录 1流动性已至分水岭？...............................................................................................32“钱荒”还会重演吗？............................................................................................53缩表什么时候停？..................................................................................................7 图表目录 图1：ONRRP即将归零（十亿美元）.........................................................................3图2：SOFR利率出现跳升（%）...............................................................................3图3：美国回购市场结构............................................................................................4图4：SOFR的子回购利率（%）...............................................................................4图5：今年年初以来周度TGA净收入拆分（亿美元）.....................................................4图6：美联储总资产规模（十亿美元）.........................................................................5图7：总流动性开始下降（亿美元）............................................................................6图8：银行准备金规模相对量.....................................................................................6图9：银行准备金需求曲线........................................................................................7图10：纽约联储银行准备金需求弹性.........................................................................7图11：美国纳税期收入（十亿美元）.........................................................................7图12：每财年美国累计净发债（万美元）...................................................................7图13：美联储主席及明年热门候选人对缩表的立场.......................................................8图14：美国总流动性估计（十亿美元）......................................................................8图15：美联储回购工具使用量（十亿美元）................................................................9 美联储缩表步伐虽已放缓，但仍在缓慢推进，美国金融体系的流动性似乎正逼近关键分水岭。近期回购市场显现紧张迹象，资金利率波动加剧，令人联想到2019年9月发生的“钱荒”。那么，当前的流动性压力会否再度演化为剧烈冲击？ 1流动性已至分水岭？ 美国富余流动性所剩无几。随着美联储缩表的缓慢进行，美国流动性逐渐减少，现在似乎已抵达“分水岭”时刻。一方面，截至10月15日，隔夜逆回购（ONRRP）余额已经降至54.8亿美元，几乎接近零，较2022年底的2.5万亿美元已有大幅回落，富余流动性即将消耗殆尽。另一方面，今年以来，担保隔夜融资利率（SOFR）持续偏高波动，9月15日SOFR再次发生跳升，突破了贴现窗口利率。 数据来源：FRED，财通证券研究所 数据来源：FRED，财通证券研究所 回购市场紧张，主因“水浅”。SOFR利率的计算中，覆盖了一般抵押品中的所有交易。而美国的回购市场主要有三个子市场，分别是三方回购、GCF回购和DVP回购。其中，DVP回购是围绕着特定证券开展的小型市场，而三方回购和GCF回购是金融机构获得短期流动性的主要方式。三方回购和GCF回购的区别在于，在三方回购市场中，借款人往往是大型交易商和银行，而现金贷款人以货币市场基金等机构为主，交易对手相互知晓。GCF回购是银行或交易商之间的拆借，是集中清算市场，参与者匿名，也不了解抵押品。在９月15日当天，三类子市场利率出现了显著的上行，但较前次高点相比，三方回购利率较GCF利率波动更大。这意味着，三方回购市场的偏紧较为异常，在融资需求边际紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也有不足。隔夜逆回购工具使用量的即将归零，同样印证了这点。 数据来源：OFR，FRED，财通证券研究所 数据来源：OFR，财通证券研究所 TGA重建叠加税期，成为流动性紧张的起点。本次SOFR跳升的原因，与2019年回购市场流动性冲击类似，不过资金紧张度未引起联邦基金市场波动。 首先，财政部现金账户TGA的重建吸收了大量流动性。今年年初，美国恢复了被暂停的债务上限规则，导致财政部无法通过新增债务融资。随着财政部逐日支出，7月底现金账户TGA余额持续回落至3000亿美元左右的低位。而根据财政部TBAC指引的现金管理，TGA账户目标余额预期需约保持在8500亿美元。今年7月初《美丽大法案》正式通过，将债务上限限额提高5万亿美元，TGA账户得以重建。8月以来，美国财政部TGA账户通过发行短期债务，一共补充了3900亿美元的流动性；仅9月17日这一周，TGA账户余额补充了约1400亿美元。 其次，9月15日恰逢公司税纳税截止日期。企业的纳税行为，使得资金从银行账户中流向财政部的现金账户，减少了流动性。拆分TGA净收入来源来看，在9月上旬，除了公共债务融资大幅增加，一般财政收入也同步跃升。 最后，9月恰好也是季末交易商修饰报表的关键时间点。综合来看，三类因素叠加，在短期内增加了流动性需求，共同触发了SOFR的上升，并且在持续不久，仅一日便再度回落。 数据来源：美国财政部，财通证券研究所 本质是缩表已经进入“浅水区”。触发流动性紧张的原因，本质上是美联储本轮的缩表或已经抵达转折点。2019年的缩表，美联储一共削减了18%的总资产，而自2022年年初以来，本轮缩表已经缩减了26%。尽管美联储总资产规模水平与2019年相比仍然偏高，但SOFR的跳升已经显示，美联储的货币供给可能已经接近准备金需求对利率较为敏感的位置。另外，随着流动性减少，今年以来SOFR波动幅度加剧，回购市场资金偏紧，但紧张程度尚未传导至联邦基金市场，EFFR仍然保持稳定，没有达到危机的程度。 数据来源：FRED，财通证券研究所 2“钱荒”还会重演吗？ 然而，美联储缩表步伐仍未停止，2019年的回购市场流动性冲击还会在未来重演吗？ 银行准备金将加速下降。ONRRP归零，代表富余流动性已经消耗完毕，进入流动性收缩的下一阶段，并不意味着危机立刻到来。接下来，此前一直保持稳定的银行准备金规模即将开始减少。此前，在流动性富余的情况下，SOFR一直低于银行准备金利率（IORB），对于银行而言没有融出资金的吸引力，不如选择将钱存入美联储获得准备金利率。不过，随着回购市场富余流动性逐渐减少，SOFR将持续偏高运行。当SOFR中枢升至IORB以上时，银行更有意愿将存在美联储的资金取出，此时准备金规模即将开始下降。随着ONRRP即将清零，银行准备金规模减少了约2000亿美元，降至3万亿美元以下，而今年前8个月银行准备金一直在3.3万亿美元附近徘徊。 数据来源：FRED，财通证券研究所 缩表还有空间。考虑到随着经济规模增长，准备金规模也应当同步扩张，美联储总资产不太可能回归到2008年量化宽松实施以前的水平，流动性的紧缺程度应与相对经济规模体量来衡量。根据纽约联储今年5月最新测算，当银行