治理改善释放成长红利，前瞻布局VR生态

投资要点：公司管理问题出清后业绩持续兑现，VR生态布局具备稀缺性。 公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨 恺英网络成立于2008年，初期以页游的研发、发行起家。2014年后，相继推出《原始传奇》《蓝月传奇2》等传奇类手游，以及《全民奇迹》《天使之战》等奇迹类手游，细分领域竞争优势稳固。2020年后，公司股权逐步过渡至新管理层，战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司经营重回正轨。 游戏行业：出海打开成长空间，传奇类游戏需求稳固 随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看，传奇/奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强； 同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地，相关上市公司市占率有望提升。 公司看点：新游上线周期释放成长红利，前瞻布局VR生态 1）新游上线周期释放业绩红利：2 2H2 基于《天使之战》等贡献的稳定现金流，以及《永恒联盟》《山海浮梦录》等新游上线，公司业绩有望继续维持较高增速。未来，公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代；同时随着管理层更新完成，公司战略得到更为长期有力执行，IP创新品类有望贡献业绩增量。 2）VR布局具备稀缺性：公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。硬件层面，公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率提升带来的成长红利。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司近期迎来多重边际变化：1）股权和管理层层面，公司控制权有望于9月过渡至新股东，同时随着近几年管理层更新完成，未来公司战略将得到更为长期和有力执行；2）业绩层面，《天使之战》等新游上线推动22H1营收同比增长103.5%，归母净利润同比增长126.4%，近几年公司治理持续改善初步释放业绩红利逻辑得到验证。3）VR全产业链布局且卡位精准：公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，且旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。 不同于市场的观点 市场认为传奇类游戏已成为存量市场，未来增长空间有限。我们认为，公司传统优势所在的传奇类游戏虽然并非游戏行业增长核心，但用户需求稳定、付费能力强，市场规模及竞争格局相对稳固。公司治理问题出清、经营重回正轨后，有望凭借每年1-2款传奇类游戏的推出获取稳健现金流，为未来2年业绩的较高增速保驾护航，也为长期拓展创新品类打下坚实基础。 核心假设 移动端游戏方面，1)传奇/奇迹类游戏为公司传统优势品类，用户需求稳定、付费能力强，预计产品数量和质量将保持稳定水平。2）新品类来看，公司现有SLG、卡牌、放置等多品类新游在研，预计年轻化新品类游戏数量将持续提升，收入长期有望超过传奇类/奇迹类游戏。网页端游戏方面，除《蓝月传奇》等老页游产品继续运营外，公司新产品规划中并无网页游戏，预计公司页游收入将持续下滑。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元。2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）业绩增长是核心：近几年公司治理持续改善初步释放业绩红利逻辑得到验证，未来随着新游上线，业绩仍将继续保持快速增长，2022-2024年归母净利润CAGR有望达48%。 2）VR布局具备稀缺性：随着Pico 4今年上线，国内VR硬件“千万奇点”或加速到来。 而公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。未来有望受益于国内VR硬件渗透率提升带来的成长红利。 1.公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨 1.1历史沿革：经典“传奇”页转手，探索细分品类+VR 传奇类游戏头部厂商，开拓IP+VR新品类。恺英网络成立于2008年，于2015年借壳泰亚股份成功上市。公司以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务板块为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。公司早期以页游起家，2014年起发力移动游戏，先后推出《全民奇迹MU》《王者传奇》等畅销手游，2021年实现移动游戏收入贡献主营业务收入超90%。产品方面，在以《蓝月传奇2》为代表的传奇品类和以《全民奇迹MU》为代表的奇迹品类游戏领域占据竞争高地后，公司紧随行业趋势，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款年轻化IP游戏。此外，公司前瞻性布局VR产业链，现有一款VR游戏在研。 公司的整体发展可以分为三个阶段： 页游阶段（2008年—2013年）：公司于2008年，起初以研发社交小游戏并借助Facebook、QQ空间、人人网等社交平台运营为主，首款游戏《摩天大楼》拥有超1亿用户，日登录1500万。2011年公司开始切入页游领域并于2012年搭建起独立页游平台XY游戏（XY.COM），实现向平台化的转型。2013年，XY游戏平台开服总数跻身行业TOP10，月流水超4000万。 页游转手游阶段（2014年—2018年）：从2014年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，凭借全球独家代理《全民奇迹MU》正式转型移动端游戏，游戏上线首日充值达2600万元，月流水超2亿元，逐渐发展成为国民级手游。2015年公司以63亿估值借壳泰亚股份成功上市。2017年，公司收购浙江盛和网络，其旗下《蓝月传奇》领军中国页游行业，进一步增强了公司传奇品类游戏的研发运营优势。同时，公司手游收入比重不断上升，2018年达67.44%。 聚焦“研发、发行、投资+IP”三条战略主线（2019年至今）：2019年公司面临核心管理层被调查、传奇IP版权诉讼等内外压力，导致主营游戏业务受到影响，业绩大幅下滑。2020年起，公司重组高管团队，确立“研发、发行、投资+IP”三条战略主线，相继推出《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等重磅手游，业绩增长重回正轨。在传奇/奇迹优势品类之外，公司也积极布局年轻化新品类，结合自有IP矩阵，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等创新品类游戏，探索新的成长曲线。此外，公司前瞻性投资头部VR硬件厂商乐相科技（大朋VR），且有一款动作竞技类VR游戏在研。 图表1：公司历史沿革 1.2股权及管理层：公司控制权即将变更 目前王悦仍为控股股东，控制权正逐步过渡至新股东。公司创始人王悦为第一大股东，持股20.46%，目前已有8.74%被司法拍卖（尚未完成过户），剩余11.72%将于9月进入拍卖流程。公司董事长金锋为第二大股东，目前持股10.77%，且近年来持续增持，待王悦股份拍卖、过户完毕后预计成为公司控股股东。子公司方面，公司业务主体为全资子公司上海恺英（包括游戏发行、部分研发业务，行政管理部门）； 以及2017年收购的浙江盛和（传奇类游戏研发主体，公司持股71%）。 图表2：公司股权结构（截至2022年9月2日） 实控人王悦持股20.46%，预计于9月拍卖完毕。2019年3月，公司收到原董事长王悦的辞职申请，不再担任公司任何职务。2020年12月，公司收到通知函，王悦因犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币一千万元。2021年起，王悦所持股份陆续进入司法拍卖流程。截至2022年8月16日，王悦仍持有公司股份4.4亿股，占总股本的20.46%，其中8.74%已于8月陆续完成拍卖（尚未完成过户），剩余11.72%将于9月6-7日进行公开拍卖。若上述拍卖成功并完成过户手续，王悦将不再持有公司股份，失去公司控制权。 董事长金锋持续增持，彰显公司发展信心。近两年来，公司董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，目前持股比例为10.77%。2022年4月、8月，金锋分别成功竞拍王悦所持2124万股、6480万股公司股份。待年内王悦所持剩余股份拍卖并过户完毕，金锋有望成为公司控股股东，公司新管理层其他成员沈军、陈永聪等持股比例也将提升。随着股权逐步过渡至现任新管理层，公司股权结构将持续优化。此外，公司于2020、2021年分别进行2笔各约1亿元的股票回购，以实施员工持股计划、期权激励计划，建立长效激励机制。 图表3：2022年以来公司控股股东王悦股权拍卖情况 新管理层兼具游戏行业背景和企业管理经验，公司治理重回正轨。2019年3月公司发布董事会决议公告，同意选举金锋为公司董事长。此前，金锋于2011年7月加入浙江盛和，历任产品经理、市场总监、CEO，多年深耕游戏研发一线。2017年公司收购浙江盛和后，金锋于2018年7月起历任公司副董事长、联席董事长、董事长，发挥产业经验优势，主导公司业务经营和战略规划。此外，公司对合规层面持续重视，新管理层中引入多位法律、政企背景高管：副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，对行业法律法规认知深刻；董秘骞军法曾任上市公司董秘、党支部书记；董事陈楠曾任浙江省文化产投集团副总监。新管理团队建立后，公司以游戏研运为经营主线，重视合法合规，是近两年公司业绩稳步增长的重要基石。 图表4：公司新管理层履历情况 2.游戏行业：出海打开增长空间，传奇类游戏历久弥新 2.1行业趋势：出海和新世代用户是亮点 国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来ARPU增长是行业增长的主要驱动力。目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入2255亿元，同比增速放缓至8%。从用户数量来看，2021年中国移动游戏用户规模6.56亿人，同比仅增长0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到达瓶颈。从用户付费角度来看，根据Statista和SensorTower的数据，2021年我国移动游戏ARPU为344元，美国、日本则分别为137、460美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来ARPU有望继续驱动行业规模增长。 图表5：中国游戏市场规模（亿元） 图表6：移动游戏用户规模和人均游戏支出 中国手游已具备全球竞争力，出海有望打开增长空间。2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180亿美元，同比增长16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球8成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。2021年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》《PUBGM》等游戏在海外的成功也说明