公司动态点评：龙头韧性彰显，结构优化助力长期发展

三棵树（603737）公司动态点评 2022年08月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2022年08月30日 目前股价 87.24 总市值（亿元） 328.40 流通市值（亿元） 328.40 总股本（万股） 37,644 流通股本（万股） 37,644 12个月最高/最低 148.41/68.03 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com 联系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 ☎ 0755-83667984  huajiangyue@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<涂料龙头企业，打造绿色建材美好生活综合供应商>> 2021-06-22 龙头韧性彰显，结构优化助力长期发展 ——三棵树（603737）公司动态点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8200 11429 14321 18679 24216 (+/-%) 37.3% 39.4% 25.3% 30.4% 29.6% 归母净利润（百万元） 502 -417 870 1402 2087 (+/-%) 23.5% -183.1% 308.8% 61.1% 48.8% 摊薄EPS（元/股） 1.91 -1.11 2.31 3.73 5.54 PE 46 -79 38 24 16 资料来源：长城证券研究院 事件：公司披露2022年中报，上半年实现营业收入47.07亿元，同比增长0.50%；归母净利润9586.75万元，同比下降15.18%；扣非净利润749.15万元，同比下降39.91%。对此点评如下： 零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善。单Q2实现营业收入30.09亿元，同比减少5.98%；归母净利润1.35亿元，同比增长28.25%。1）零售业务保持较快增长。家装墙面漆/工程墙面漆胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入10.86/17.64/2.68/7.01亿元，同比变动41.86%/-8.04%/ 43.38%/9.69%。2）Q2毛利率/净利率环比改善明显。上半年毛利率/净利率同比变动2.15pct/-0.87pct至27.80%/1.95%，单二季度环比改善2.30/6.73pct至28.63%/4.38%。盈利能力改善主要系产品定价策略调整，使得公司产品价格同比上升；且在原材料价格高企情况下，公司产品结构、渠道结构不断优化所致。公司期间费用率为25.70%，同比皆有所上升，主要系职工薪酬、广宣费、研发费用等增加所致。3）经营质量向好。经营性净现金流1.56亿元，同比增长11.46%，主要是收到客户货款及税费返还增加所致。 扩大零售布局，工程渠道结构持续完善。1）零售业务：重视对经销商的开发，持续推进全渠道营销网络建设，新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。2）工程业务：在渠道赋能方面，公司优化渠道结构，聚焦优质赛道，重视与优质地产合作，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。截止上半年，公司小B渠道客户数量约20,043家，其中2022年上半年新增客户7,168家。 投资建议：龙头韧性彰显，结构优化助力长期发展，维持增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为8.7、14.0、20.9亿元，同比增长309%、61%、49%，对应PE市盈率分别为38、24、16倍。公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 建材 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,200.23 11,428.71 14,321.32 18,679.29 24,215.84 成长性 营业成本 5,425.75 8,451.90 9,759.98 12,543.15 16,018.78 营业收入增长 37.31% 39.37% 25.31% 30.43% 29.64% 销售费用 1,380.37 1,876.97 2,293.97 2,903.66 3,655.95 营业成本增长 48.53% 55.77% 15.48% 28.52% 27.71% 管理费用 432.27 554.98 678.28 858.55 1,080.99 营业利润增长 17.23% -192.88% 294.42% 60.15% 52.82% 研发费用 207.03 271.08 331.31 419.37 528.02 利润总额增长 16.15% -198.30% 288.98% 61.54% 53.05% 财务费用 37.75 54.86 67.05 84.87 106.86 归母净利润增长 23.55% -183.08% 308.80% 61.12% 48.80% 其他收益 81.17 116.81 83.59 93.86 98.09 盈利能力 投资净收益 0.19 -3.16 -3.16 -3.16 -3.16 毛利率 33.83% 26.05% 31.85% 32.85% 33.85% 营业利润 609.61 -566.20 1,100.80 1,762.94 2,694.21 销售净利率 7.43% -4.95% 7.69% 9.44% 11.13% 营业外收支 -26.22 -7.31 -17.00 -12.15 -14.58 ROE 20.17% -18.32% 27.36% 30.98% 34.48% 利润总额 583.40 -573.51 1,083.80 1,750.79 2,679.64 ROIC 19.19% -13.02% 25.78% 25.22% 27.86% 所得税 48.33 -177.17 197.86 335.18 610.00 营运效率 少数股东损益 33.29 20.56 15.48 13.13 -17.32 销售费用/营业收入 16.83% 16.42% 16.02% 15.54% 15.10% 归母净利润 501.77 -416.89 870.46 1,402.48 2,086.96 管理费用/营业收入 5.27% 4.86% 4.74% 4.60% 4.46% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 2.52% 2.37% 2.31% 2.25% 2.18% 流动资产 6,221.06 6,687.99 7,440.45 10,842.34 12,082.27 财务费用/营业收入 0.46% 0.48% 0.47% 0.45% 0.44% 货币资金 1,324.29 679.07 883.63 1,152.51 1,494.12 投资收益/营业利润 0.03% 0.56% -0.29% -0.18% -0.12% 应收票据及应收账款合计 3,465.51 4,287.02 4,413.93 7,685.36 7,922.79 所得税/利润总额 8.28% 30.89% 18.26% 19.14% 22.76% 其他应收款 161.81 245.22 203.52 224.37 213.94 应收账款周转率 3.83 3.43 4.03 3.75 3.72 存货 491.54 566.55 1,123.11 891.65 1,558.89 存货周转率 16.47 21.60 16.95 18.54 19.76 非流动资产 2,873.09 5,690.66 6,154.00 7,212.33 8,385.90 流动资产周转率 1.68 1.77 2.03 2.04 2.11 固定资产 1,331.83 2,374.10 3,407.82 4,362.15 5,349.95 总资产周转率 1.11 1.06 1.10 1.18 1.26 资产总计 9,094.15 12,378.65 13,594.45 18,054.67 20,468.17 偿债能力 流动负债 5,807.73 8,360.28 8,625.04 11,691.90 13,903.88 资产负债率 70.83% 82.53% 76.18% 74.69% 70.68% 短期借款 1,236.57 1,540.70 2,492.82 3,268.24 4,053.54 流动比率 1.07 0.80 0.86 0.93 0.87 应付款项 2,796.71 4,159.50 3,935.16 5,128.72 6,605.19 速动比率 0.99 0.73 0.73 0.85 0.76 非流动负债 633.44 1,855.27 1,731.32 1,793.29 562.64 每股指标（元） 长期借款 395.37 1,369.30 1,369.30 1,369.30 169.63 EPS 1.91 -1.11 2.31 3.73 5.54 负债合计 6,441.17 10,215.55 10,356.35 13,485.20 14,466.51 每股净资产 6.66 5.16 7.98 11.48 15.33 股东权益 2,652.98 2,163.10 3,238.10 4,569.47 6,001.66 每股经营现金流 1.21 1.29 1.02 2.33 8.10 股本 268.90 376.44 376.44 376.44 376.44 每股经营现金/EPS 0.64 -1.16 0.44 0.63 1.46 留存收益 2,239.48 1,566.03 2,625.70 3,943.94 5,393.45 少数股东权益 144.83 220.48 235.96 249.09 231.77 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 9,094.15 12,378.65 13,594.45 18,054.67 20,468.17 PE 46.05 -79.24 38.04 23.61 15.87 现金流量表 （百万） PEG 1.20 0.29 1.37 0.62 -0.06 经营活动现金流 457.35 484.55 383.03 878.85 3,049.03 PB 13.20 17.04 11.03 7.66 5.74 其中营运资本减少 -264.44 -348.59 -793.26 -941.81 444.34 EV/EBITDA 46.87 117.32 24.53 16.28 10.78 投资活动现金流 -800.81 -2,485.78 -1,088.65 -1,298.25 -1,507.76 EV/SALES 4.99 4.74 2.52 1.96 1.47 其中资本支出 44