多晶硅高景气延续，TOPCon电池量产在即

事项： 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入603.39亿元，同比增长127.16%；实现归母净利润122.24亿元，同比增长312.17%，符合此前公司业绩预告区间。其中2022Q2实现归母净利润70.29亿元，同比增长231.83%，环比增长35.32%。2022H1综合毛利率为35.06%，同比上升10.82pct。 评论： 硅料业务量价齐升，产能扩张加速。得益于乐山二期5万吨项目和保山一期5万吨项目新增产能释放，上半年公司实现多晶硅产量10.73万吨，同比增长112.15%，产能利用率达119.28%。价格方面，2022年以来硅料价格持续上行并保持坚挺，据硅业分会8月31日数据，国内单晶致密料平均成交价为30.51万元/吨，较年初上涨33.2%。利润端来看，上半年子公司四川永祥实现净利润138.34亿元，公司硅料单吨净利润约13万元。考虑到下游需求持续旺盛以及限电政策对硅料产出的影响，下半年硅料业务高景气有望延续。产能方面，截止2022H1末，公司已形成多晶硅产能23万吨；乐山三期12万吨项目已取得能耗指标批复，预计2023年下半年投产；此外公司还计划于保山和包头分别投资建设20万吨多晶硅项目，预计于2024年建成投产。据公司规划，2024年公司的硅料名义产能将达到75万吨，龙头地位将进一步巩固。 电池业务盈利改善，TOPCon量产在即。在行业降本增效的趋势下，下游组件厂商对大尺寸电池需求旺盛，电池环节盈利有所改善。上半年公司电池片销量达21.79GW，同比增长54.55%，其中大尺寸占比超过75%。随着金堂二期8GW、眉山三期8.5GW电池项目建成投产，预计2022年底公司电池产能将超过70GW，其中大尺寸占比将超过90%，盈利能力有望进一步提升。N型电池方面，公司规划新建的8.5GWTOPCon电池产能预计将于今年年底建成投产。 公司扩产组件产能，有望打造全球领先的组件品牌。公司计划向组件环节扩张，未来打造从硅料到组件的一体化产能。8月23日，公司中标华润电力3GW组件集中采购订单，迈出组件第一步。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，硅料规模优势明显，电池片环节盈利能力有望改善，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为242.7/207.4/208.9亿元，当前市值对应PE分别为10/11/11倍。参考可比公司估值，给予2023年14x PE，对应目标价64.49元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 一、事件：公司发布2022年半年报 （一）营收利润延续高增，业绩表现亮眼 公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入603.39亿元，同比增长127.16%；实现归母净利润122.24亿元，同比增长312.17%；实现扣非归母净利润124.93亿元，同比增长317.19%。符合此前公司业绩预告区间。 图表1 2018-2022H1营收及增速 图表2 2018-2022H1归母净利润及增速 分季度来看，2022Q2公司实现营业收入356.54亿元，同比增长123.61%，环比增长44.43%； 实现归母净利润70.29亿元，同比增长231.83%，环比增长35.32%；实现扣非归母净利润73.58亿元，同比增长234.70%，环比增长43.29%。 图表3 2021Q1-2022Q2单季度营收及增速 图表4 2021Q1-2022Q2单季度归母净利润及增速 （二）盈利水平大幅提升，控费能力优秀 2022H1公司综合毛利率为35.06%，同比上升10.82pct；净利率为23.59%，同比上升11.74pct。分季度来看，2022Q2公司综合毛利率为35.72%，同比上升9.15pct，环比上升1.61pct；净利率为23.60%，同比上升9.45pct，环比上升0.01pct。 图表5 2018-2022H1毛利率及净利率 图表6 2021Q1-2022Q2单季度毛利率及净利率 2022H1公司期间费用为32.95亿元，同比增长29.27%；其中销售/管理/研发/财务费用分别为4.96/15.66/6.63/5.75亿元，同比分别变动+21.78%/+45.45%/-15.81%/+104.14%。 2022H1公司期间费用率为5.46%，同比下降4.14pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.82%/2.59%1.10%/0.95%，同比分别变动-0.71/-1.46/-1.87/-0.11pct。 图表7 2018-2022H1公司四费情况 图表8 2018-2022H1公司费用率情况 二、硅料业务：量价齐升推动业绩高增，大规模扩产巩固龙头地位 硅料业务量价齐升，推动业绩高速增长。2022上半年，受地缘政治冲突影响，传统能源价格持续上行，各国能源转型进程加速，光伏装机需求持续旺盛。公司各基地生产装置满负荷运行，产能利用率达119.28%，同时得益于乐山二期5万吨项目和保山一期5万吨项目新增产能释放，上半年公司实现多晶硅产量10.73万吨，同比增长112.15%。价格方面，2022年以来硅料价格持续上行并保持坚挺，据硅业分会8月31日数据，国内单晶致密料平均成交价为30.51万元/吨，较年初上涨33.2%。利润端来看，上半年子公司四川永祥实现净利润138.34亿元，公司硅料单吨净利润约13万元。考虑到下游需求持续旺盛以及限电政策对硅料产出的影响，下半年硅料业务高景气有望延续。 图表9 22H1硅料产量10.73万吨，同比+112.51% 图表10硅料价格持续上行 硅料产能大规模扩张，进一步巩固自身龙头优势。截止2022H1末，公司已形成多晶硅产能23万吨；乐山三期12万吨项目已取得能耗指标批复，预计2023年下半年投产；此外公司于8月18日发布公告，计划于保山（云南通威二期）投资140亿元建设20万吨高纯晶硅绿色能源项目，于包头投资140亿元建设20万吨高纯晶硅及配套项目，两个项目预计于2024年建成投产。据公司规划，2024年公司的硅料名义产能将达到75万吨，龙头地位将进一步巩固。 图表11 2022H1公司已形成硅料产能23万吨，2024年名义产能将达到75万吨 三、电池业务：结构优化助力盈利改善，TOPCon电池量产在即 大尺寸占比逐步提升，助力电池业务盈利改善。在行业降本增效的趋势下，下游组件厂商对大尺寸电池需求旺盛，优质大尺寸电池出现结构性紧缺，电池环节盈利有所改善。 上半年公司电池片销量达21.79GW，同比增长54.55%，其中大尺寸占比超过75%。随着金堂二期8GW、眉山三期8.5GW电池项目建成投产，预计2022年底公司电池产能将超过70GW，其中大尺寸占比将超过90%，盈利能力有望进一步提升。 图表12电池片价格呈上升趋势 图表13 22H1电池销量21.79GW，同比+54.55% 图表14 2022H1公司已形成电池产能54GW，2022年底产能有望超70GW TOPCon电池量产在即，公司有望享受先发红利。N型电池方面，公司TOPCon采用210 PECVD多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超过24.7%，组件功率可达690W。此外，公司在HJT、全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等N型电池方面均有技术储备。为了满足下游客户对高效率电池的需求，公司规划新建的8.5GWTOPCon电池产能预计将于今年年底建成投产，公司有望享受新技术的先发红利。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，硅料规模优势明显，电池片环节盈利能力有望改善，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为242.7/207.4/208.9亿元，当前市值对应PE分别为10/11/11倍。参考可比公司估值，给予2023年14x PE，对应目标价64.49元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。