大股东配售释放市场流动性，看好新品加持下旺季表现

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纺织服装 2022年09月02日 波司登（03998.HK）重大事项点评 强推 （维持） 大股东配售释放市场流动性，看好新品加持下旺季表现 目标价：5.88港元 当前价：4.05港元 事项：  盈新国际以3.94港元（以8月31日收盘价4.42港元计，折价10.86%）配售2.3亿股（预计所得净款项为8.95亿港币），占公司已发行股份总数约2.12%，本次资金将用于赎回ITC SPC的优先股。作为公司战略合作伙伴，协助公司推动高性能原材料引进、品牌转型升级、以及东南亚生产基地布局。本次配售获超过40家国内外大型投资者认购，有利于优化股权结构、引入更多长线投资机构、释放市场交易流动性，促进公司长期价值的持续兑现。 评论：  线上强势增长，奠定成长基调。据久谦数据，2022年4-7月波司登品牌羽绒服线上（京东+天猫平台）销售同比+36.6%，我们预计抖音等新渠道增速更高，考虑线上渠道受疫情影响较小，这或更真实地还原波司登产品需求，体现品牌力持续升级的成效，为全年产品运营打下良好基础。  渠道+产品准备充足，旺季表现可期。渠道端，22FY公司产品售罄率历史最高，23FY老产品比例更低，减轻反季折价销售压力，旺季销售动力更足。同时，今年公司加大经销商激励、刺激扩张，并适度拉宽价格带配合渠道策略，打开三四线城市增量。产品端，轻薄新品已上新官方商城，消费者反馈积极，预计公司9月中下旬开展大型推广活动，产品销售周期更长、深挖细分场景消费需求，有望助力业绩表现。  供应链效率持续提升，运营稳健性逐步加强。公司通过小单快反，信息化不断加强，首单订货比例持续下降，存货周转天数亦不断优化，有效大幅缓解品类季节性及渠道库存风险。  基本面无重大变化，短期股价回调估值性价比凸显。预计本次股价异动主要系市场资金及情绪面扰动，公司基本面扎实，今年旺季准备充足，蓄势待发。未来羽绒服消费分化延续，中高端市场贡献超额收益的逻辑不变，叠加国货崛起背景下长期消费趋势的切换，随公司战略改革持续推进，品牌升级、管理提效、渠道优化形成合力，我们预计公司2023-2025财年归母净利润24.5/29.3/34.3亿元，YoY+18.8%/19.4%/17.2%，对应PE为15.8/13.2/11.3X，估值极具性价比。DCF模型给予公司目标价5.88港元，对应23/24财年PE分别为23/19X，维持“强推”评级。  风险提示：品牌推广不及预期，市场竞争加剧，暖冬抑制消费需求等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 16,214 19,276 22,677 26,365 同比增速(%) 20.0% 18.9% 17.6% 16.3% 归母净利润(百万) 2,062 2,450 2,926 3,430 同比增速(%) 20.6% 18.8% 19.4% 17.2% 每股盈利(元) 0.19 0.23 0.27 0.32 市盈率(倍) 18.7 15.8 13.2 11.3 市净率(倍) 3.2 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为22年9月1日收盘价，财年截至于3/31 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 1088661.54 已上市流通股(万股) 1088661.54 总市值(亿港元) 440.91 流通市值(亿港元) 440.91 资产负债率(%) 42.56 每股净资产(元) 1.12 12个月内最高/最低价 6.79/3.14 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《波司登（03998.HK）重大事项点评：轻薄新品促业绩稳增，渠道下沉量增可期》 2022-07-07 《波司登（03998.HK）2022财年年报点评：品牌建设成效卓著，暖冬不改强势增长》 2022-06-26 《波司登（03998.HK）深度研究报告：“羽”众不同，“登”峰造极》 2022-03-29 -60%-40%-20%0%20%21/0921/1122/0122/0322/0522/0720210902-20220902波司登恒生指数华创证券研究所 波司登（03998.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,503 5,460 8,447 11,445 营业总收入 16,214 19,276 22,677 26,365 应收款项合计 2,718 3,362 3,918 4,456 主营业务收入 16,214 19,276 22,677 26,365 存货 2,688 3,490 3,960 4,490 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 6,828 5,580 5,681 6,216 营业总支出 13,879 16,258 19,061 22,119 流动资产合计 14,737 17,892 22,006 26,607 营业成本 6,476 7,556 8,799 10,151 固定资产净额 1,758 2,005 2,225 2,436 营业开支 7,402 8,701 10,263 11,969 权益性投资 136 45 60 81 营业利润 2,335 3,018 3,616 4,246 其他长期投资 640 639 712 664 净利息支出 47 -18 7 9 商誉及无形资产 2,456 2,300 2,143 1,946 权益性投资损益 -14 0 0 0 土地使用权 162 159 156 152 其他非经营性损益 -27 -44 -37 -36 其他非流动资产 1,395 1,031 1,156 1,193 非经常项目前利润 2,247 2,992 3,572 4,201 非流动资产合计 6,547 6,179 6,452 6,472 非经常项目损益 425 183 219 243 资产总计 21,284 24,071 28,458 33,079 除税前利润 2,672 3,174 3,791 4,444 应付账款及票据 3,283 3,229 4,035 4,713 所得税 613 729 870 1,020 短期借贷及长期贷当期到期部分 934 934 934 934 少数股东损益 -4 -4 -5 -6 其他流动负债 2,394 2,961 3,472 3,937 持续经营净利润 2,062 2,450 2,926 3,430 流动负债合计 6,611 7,124 8,441 9,584 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,600 1,700 1,750 1,790 净利润 2,062 2,450 2,926 3,430 其他非流动负债 847 575 674 689 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,447 2,275 2,424 2,479 归属普通股东净利润 2,062 2,450 2,926 3,430 负债总计 9,058 9,399 10,865 12,063 EPS（摊薄） 0.19 0.23 0.27 0.32 归属母公司所有者权益 12,193 14,643 17,569 20,998 少数股东权益 33 29 24 18 主要财务比率 股东权益总计 12,226 14,672 17,593 21,016 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 21,284 24,071 28,458 33,079 成长能力 营业收入增长率 20.0% 18.9% 17.6% 16.3% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 20.6% 18.8% 19.4% 17.2% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 2670 1432 3387 3602 毛利率 60.1% 60.8% 61.2% 61.5% 净利润 2062 2450 2926 3430 净利率 12.7% 12.7% 12.9% 13.0% 折旧和摊销 893 233 264 291 ROE 17.7% 18.3% 18.2% 17.8% 营运资本变动 -369 -1272 159 -158 ROA 10.3% 10.8% 11.1% 11.1% 其他非现金调整 84 22 39 40 偿债能力 投资活动现金流 -69 -65 -731 -531 资产负债率 42.6% 39.0% 38.2% 36.5% 资本支出 -577 -520 -520 -520 流动比率 2.2 2.5 2.6 2.8 长期投资减少 80 92 -88 28 速动比率 1.8 2.0 2.1 2.3 少数股东权益增加 -145 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 572 363 -123 -39 每股收益 0.19 0.23 0.27 0.32 融资活动现金流 -1233 1590 331 -73 每股经营现金流 0.25 0.13 0.31 0.33 借款增加 258 100 50 40 每股净资产 1.12 1.35 1.61 1.93 股利分配 -1219 -1992 -2211 -2596 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 18.8 15.8 13.2 11.3 其他融资活动产生的现金流量净额 -272 3482 2492 2483 P/B 3.2 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 波司登（03998.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 波司登（03998.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com