请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入旗滨集团（601636.SH）2022年中报点评：需求成本压制业绩，持续推进产品结构升级核心观点公司研究·财报点评建筑材料·玻璃玻纤证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价11.10元总市值/流通市值29781/29781百万元52周最高价/最低价28.15/9.82元近3个月日均成交额647.68百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《旗滨集团（601636.SH）-业绩再创历史新高，加码布局光伏玻璃》——2022-04-11《旗滨集团-601636-2021年中报点评：量价齐升，业绩创历史新高》——2021-08-20《旗滨集团-601636-2020年年报&2021一季报点评：原片景气持续，深加工有望发力》——2021-05-06《旗滨集团-601636-重大事件快评：一季度量价齐升，业绩大超预期》——2021-04-09《旗滨集团-601636-重大事件快评：业绩创历史新高，看好未来成长性》——2021-03-01需求不足，成本上行，业绩承压。公司2022H1实现营收64.92亿，同比-4.99%，归母净利润10.79亿，同比-51.22%，基本EPS为0.4023元/股，其中Q2单季度营收和归母净利润分别为34.29亿和5.57亿，分别同比-12.3%和-58.5%。上半年业绩承压主要由于地产承压背景下，建筑玻璃需求不足，企业库存高位运行，浮法玻璃价格持续下降，同时，原燃材料价格大幅上涨，毛利率水平同比下降。盈利水平回落，现金流表现承压。上半年浮法玻璃业务收入52.45亿，同比-10.7%，主要受玻璃量价齐跌影响，上半年浮法玻璃销量5507万重箱，同比-9.7%；根据卓创资讯，上半年浮法玻璃国内主流均价同比下降约12.9%。节能玻璃方面，上半年收入为52.45亿，同比+40.9%，收入占比同比提高5.9pct至18.3%，主要受益于规模扩张、产能释放。上半年公司综合毛利率实现30.4%，同比下降13.8pct，主要由于原燃材料价格上涨，上半年全国重质纯碱均价同比上涨59.8%，LNG中枢同比提高70.9%，公司已通过集采备货等方式缓解部分压力。期间费用率大幅下降4.4pct至11.2%，其中管理费用率下降明显，实现6.4%（-2.9pct），主要由于业绩下降后奖励计提减少。因收入减少、成本提升，上半年经营性净现金流为5.86亿，同比-75.4%。光伏产能稳步扩张，产品高端升级持续。光伏玻璃方面，上半年郴州生产线已投产，并先后宣布将进一步投建7条光伏生产线（云南、福建、马来），全部投产后预计产能将达15400t/d，规模跻身行业前列。7月份，电子玻璃醴陵二期生产线点火投产，目前正筹建浙江三期项目；此外，公司联合小米基金增资扩股醴陵电子，并计划进行股份制改造变更，为未来利用资本市场加快发展奠定基础。药用玻璃二期预计下半年点火，另外2条生产线筹建中。风险提示：房地产竣工低于预期；产能推进不及预期；成本上涨超预期。投资建议：“保交楼”有望提振下半年行业运行，维持“买入”评级在“保交楼”背景下，下半年竣工端需求有望获得一定改善，提振浮法玻璃行业运行。随着公司中长期发展战略持续推进，公司在稳固浮法玻璃龙头地位的同时，扩大节能玻璃规模，快速切入光伏玻璃领域，并在电子玻璃、药用玻璃等高端细分领域突破布局，产品结构有望不断优化。此外，上半年公司积极实施回购计划和大股东增持计划，彰显长期发展信心。考虑到上半年需求、成本压力，下调22-24年公司EPS至0.94/1.30/1.69元/股（调整前为1.38/1.62/1.97元/股），对应PE为11.8/8.5/6.6x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9,64314,57314,37017,90421,896(+/-%)3.6%51.1%-1.4%24.6%22.3%净利润(百万元)18144234251435024543(+/-%)35.7%133.4%-40.6%39.3%29.7%每股收益（元）0.681.580.941.301.69EBITMargin23.1%34.2%19.7%21.9%23.1%净资产收益率（ROE）19.2%31.7%16.6%19.9%21.9%市盈率（PE）16.47.011.88.56.6EV/EBITDA10.96.39.77.66.4市净率（PB）3.152.231.971.701.44资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2需求不足，成本上行，业绩承压。公司2022H1实现营收64.92亿，同比-4.99%，归母净利润10.79亿，同比-51.22%，基本EPS为0.4023元/股，其中Q2单季度营收和归母净利润分别为34.29亿和5.57亿，分别同比-12.3%和-58.5%。上半年业绩承压主要由于地产承压背景下，建筑玻璃需求不足，企业库存高位运行，浮法玻璃价格持续下降，同时，原燃材料价格大幅上涨，毛利率水平同比下降。图1：旗滨集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：旗滨集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(图3：旗滨集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：旗滨集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(2016年增速为387.4%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利水平回落，现金流表现承压。上半年浮法玻璃业务收入52.45亿，同比-10.7%，主要受玻璃量价齐跌影响，上半年浮法玻璃销量5507万重箱，同比-9.7%；根据卓创资讯，上半年浮法玻璃国内主流均价同比下降约12.9%。节能玻璃方面，上半年收入为52.45亿，同比+40.9%，收入占比同比提高5.9pct至18.3%，主要受益于规模扩张、产能释放。上半年公司综合毛利率实现30.4%，同比下降13.8pct，主要由于原燃材料价格上涨，上半年全国重质纯碱均价同比上涨59.8%，LNG中枢同比提高70.9%，公司已通过集采备货等方式缓解部分压力。期间费用率大幅下降4.4pct至11.2%，其中管理费用率下降明显，实现6.4%（-2.9pct），主要由于业绩下降后奖励计提减少。因收入减少、成本提升，上半年经营性净现金流为5.86亿，同比-75.4%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：旗滨集团玻璃原片销量及增速图6：旗滨集团综合毛利率和净利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：旗滨集团节能玻璃业务毛利率（%）图8：旗滨集团经营性净现金流及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理光伏产能稳步扩张，产品高端升级持续。光伏玻璃方面，上半年郴州生产线已投产，并先后宣布将进一步投建7条光伏生产线（云南、福建、马来），全部投产后预计产能将达15400t/d，规模跻身行业前列。7月份，电子玻璃醴陵二期生产线点火投产，目前正筹建浙江三期项目；此外，公司联合小米基金增资扩股醴陵电子，并计划进行股份制改造变更，为未来利用资本市场加快发展奠定基础。药用玻璃二期预计下半年点火，另外2条生产线筹建中。“保交楼”有望提振下半年行业运行，维持“买入”评级。在“保交楼”背景下，下半年竣工端需求有望获得一定改善，提振浮法玻璃行业运行。随着公司中长期发展战略持续推进，公司在稳固浮法玻璃龙头地位的同时，扩大节能玻璃规模，快速切入光伏玻璃领域，并在电子玻璃、药用玻璃等高端细分领域突破布局，产品结构有望不断优化。此外，上半年公司积极实施回购计划和大股东增持计划，彰显长期发展信心。考虑到上半年需求、成本压力，下调22-24年公司EPS至0.94/1.30/1.69元/股（调整前为1.38/1.62/1.97元/股），对应PE为11.8/8.5/6.6x，维持“买入”评级 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物91044345799869512118营业收入964314573143701790421896应收款项294329381439559营业成本6050725297061173814162存货净额10071966182325393283营业税金及附加126177181221273其他流动资产8221050113013491686销售费用87125101102101流动资产合计3312859999531384318466管理费用721138897712381546固定资产110598371004899529778研发费用428647575686766无形资产及其他10241420136413091253财务费用12969(13)(79)(165)投资性房地产88191051105110511051投资收益23333长期股权投资4341424243资产减值及公允价值变动13994503520资产总计1430220948224582619630590其他收入(592)(746)(575)(686)(766)短期借款及交易性金融负债1567587500300200营业利润20794914289840375236应付款项10442007183925953342营业外净收支(1)(2)000其他流动负债11171935213327863298利润总额20784912289840375236流动负债合计37284529447256806840所得税费用269690391545707长期借款及应付债券4942219198919891989少数股东损益(5)(12)(7)(10)(13)其他长期负债566696737822886归属于母公司净利润18144234251435024543长期负债合计10602915272628112874现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计47887444719884929714净利润18144234251435024543少数股东权益61158154147138资产减值准备125(49)150(2)股东权益945213346151061755820737折旧摊销93696598110881152负债和股东权益总计1430220948224582619630590公允价值变动损失(139)(94)(50)(35)(20)财务费用12969(13)(79)(165)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(7002)840798500121每股收益0.681.580.941.301.69其它(128)39(19)(7)(7)每股红利0.350.370.280.390.51经营活动现金流(4393)13503353950485787每股净资产3.524.975.636.547.73资本开支0(9708)(1101)(901)(901)ROIC17%32%16%24%32%其它投资现金流