金山独秀峰：B端市场空间广阔

金山面向B端市场的远期空间广阔：正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山B端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同，B端与C端的付费相互独立。金山办公的B端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有2倍提升空间； 国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约44亿元，当前渗透率不足10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达6000万台，对应每年采购办公软件金额约48亿元；民企市场当前渗透率约1%。 金山在党政信创还有2倍未来空间：办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在240元。党政行业对应约3000万台存量PC。自2020年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到600万台PC，仅仅是冰山一角。我们预计2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数PC出货还有增长的领域。我们预计2025年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。 金山在央国企和行业信创市场还有10倍未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上。而2021年公司在机构订阅方面的收入仅有4亿元左右，公司当前收入在国企市场的ARPU值非常低。对应国企市场人均单价仅为7.19元/每人，行业渗透率仅为9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为48亿元。对于金山来说，2021年机构订阅收入是4.46亿元，未来还有10倍空间。 金山在民企市场还有100倍未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021年金山办公在民企市场行业渗透率约1 %。金山对于民营企业采用To Teams到2B的战略方法。利用WPS对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。 盈利预测与投资评级：金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在2022年的净利润为12.6亿元。当前可比公司2022年PE均值93倍，对应公司目标市值为1172亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。 1.金山B端的业务结构与商业模式 B端业务分为机构订阅和机构授权。根据2021年年报金山办公的业务拆分，B端业务主要由机构订阅和机构授权构成。机构订阅包括年续费型业务以及公有云等业务，机构授权包括License为主的数量授权。2021年国内机构订阅及服务业务收入4.46亿元，较上年同期增长23.40%；国内机构授权业务收入9.62亿元，较上年同期增长107.10%。 图1：2020-2021年B端业务收入占比变化（单位：亿元） 1.1.机构订阅和机构授权的商业模式 机构订阅业务是基于公有云的面向中小客户的WPS+的SaaS授权、数字办公平台云文档中台、协作中台等的云订阅和WPS等产品的场地授权。 图2：机构订阅商业模式 机构授权收入大部分来自党政信创。金山办公的党政信创业务都以端数量授权的模式开展，我们预计党政信创收入在机构授权业务中的占比约90%。数量授权是指所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备，不可转移安装到其他计算机或设备上。 1.2.企业应付费使用办公软件 正版化持续推进，国产化之风席卷。软件正版化是知识产权保护行动的内容之一，有助于增强科技企业加大投入研发创新的积极性，形成研发投入增加和企业效益提升的良性循环。中美关系不稳定性增强，软件国产化及自主可控重要性凸显，正版化推进迫在眉睫。在软件国产化的进程中，中央机关、地方政府率先开展国产化替代，并逐步向全国各企事业机构拓展。据BSA报告研究描述，中国大陆软件盗版率从2011年77%下降到2017年的66%，构成了现阶段金山B/G业务拓展的重要动力。 表1：正版化与国产化相关政策梳理 办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。以微软为例，微软官方明确规定了个人消费者订阅Office的用途，Office个人版和家庭版不能用于商业、非营利或创收活动，即员工不能在公司的电脑上用个人或家庭版Office处理公司的工作，企业需要购买企业版的Office来防止法律纠纷。版权保护下，若企业端未购买Office，但员工使用个人版Office进行商业应用则是属于侵权行为。 企业办公中，办公通信服务是提升办公效率的关键。企业办公往往都是以团队为单位进行，而文件传输、团队沟通是团队共享信息的必经环节，根据IBM的供应链数据报告，超过50%的组织系统集成都是通过文件传输来完成的，文件传输的速度、稳定性以及团队内沟通的语音以及会议形式，都会影响办公效率。 企业端办公软件的需求更注重数据资产管控。企业端办公软件更加注重数据资料的私有化存储和协同办公功能。在协同办公、即时通讯等提高工作效率的功能基础上，企业实现云部署，文档资料会成为企业重要的数字资产，企业账号将不会在局域网外打开，文档资产将存放在企业的服务器中，并在其中使用，从而实现企业对数字资产的管控。 结论：B端与C端的付费需求不同，收入相互独立。 2.党政信创每年收入有两倍以上空间 办公软件是信创事业发展的重要组成。办公软件作为日常工作中使用频率最高、应用范围最广的软件工具，是数字化办公最主要的载体之一，其重要性不亚于操作系统。金山的WPS在办公软件的市场端和技术端是国内最具备竞争力的产品，能够实现国内对于MS Office系列产品的平替。随着软件国产化相关的政策推进，金山作为龙头公司率先受益。 党政信创单价约240元左右。公司机构授权业务的商业模式基本为数量授权，我们预计党政信创业务收入占机构授权业务比重约9成。根据整机厂商相关数据，我们预计2020年党政信创招标280万台，2020年确收180万台，剩余在2021年确认。2021年招标250万台左右，因此收入端在2021年合计确认350万台左右，由此计算可得信创市场单价约在240元。 表2：金山信创业务相关测算 当前对党政信创市场的国产化替换仅是冰山一角。根据人力资源与社会保障事业发展统计公报数据，我国有700多万公务员与3000多万事业编制人员（未计算离退休人员），假设公务员每人都配备至少1台PC、同时还有约300万台内网终端、2/3的事业编制人员配备PC计算，党政行业对应约3000万台存量PC。自2020年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到600万台PC，仅仅是冰山一角。 党政信创今年节奏有望超预期。我们预计2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。从市场存量角度看，县乡级别的电子公文系统有超过500万台PC，电子政务系统有接近2000万台PC。 当前出货量距离党政信创远期需求仍有2倍增长空间。IDC发布最新预测指出，2021年中国PC市场将继续保持强劲势头，K12、智慧办公以及政府行业将成为中国PC市场增长的主要动因。政府行业是少数PC出货还有增长的领域。到2020年，IDC预计中国PC市场整体容量4700万左右，同比下降1.7%。但政府行业PC采购增长将达到14.7%；到2020年政府行业PC年采购量已接近500万台。我们预计2025年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。 3.国央企和行业信创市场：国产化与增值服务拉动ARPU值增长 企业客户作为被授权方，在其办公场所之内，处于办公的目的，在约定的时间内，无论是更新换代还是增加新的计算机用户，都在金山办公的授权之内，称之为“场地授权”。场地授权购买的是有数时间，在时间到期后，被授权方需要重新购买服务。此前国内企业一直有场地授权的付费习惯，既可以使用到正版软件，同时又减少了相关开支。场地授权在价格上有优势，在使用上非常灵活，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。 3.1.国央企市场未来每年空间约44亿元 根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上，而2021年公司在该市场的收入仅有4亿元左右。 公司当前收入在国企市场的ARPU值非常低。根据国家统计局编写的《中国统计年鉴2021》，2020年国有单位就业人员为5563万人，对应国有市场人均单价仅为7.19元/每人，价格远低于党政信创人均价格。 表3：国央企市场人均单价 国央企和行业信创市场客户在产品模块和组件中，不仅使用了WPS Office和云服务，还包括文档协作、IM、会议等与企业协作有关的产品及模块，其功能相比党政信创、C端产品多出许多，因此我们认为这部分场景下的ARPU值应高于C端单价79元，保守预估，行业渗透率仅为9%。 表4：国有企业市场行业空间测算 3.2.产品力增强提升ARPU值 随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU值逐渐提升。2021年年底，金山在原产品基础上推出了金山数字办公平台，增强企业内部协作效率与文档安全性，人均ARPU值会随着服务内容的加强持续提升。 图3：金山数字办公中台 数字办公平台通过文档中台和协作中台提高用户的办公质量。公司在年场地授权的基础上，大力推行文档中台和协作中台等产品，实现了信息和数据全面上云，做到“文档全程不落地”，帮助用户解决文档安全问题、提高办公效率，提升订单金额。 1.文档中台：文档中台把WPS四大组件的编辑、预览、文档转换等拆解处理，通过开放的接口给其他产品赋能，让用户根据自身的建设需要灵活地使用WPS的能力，实现非结构化数字资产的全面管理。 2.协作中台：金山协作包含即时通讯、文档协作、应用中心、组织架构四大组件，将IM、OA与文档相结合，实现组织内文档共享和自定义搜索匹配，文档在聊天界面同步显示，提高企业用户内部信息流转与事务沟通协作能力。 数字办公平台可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以WPS Office办公软件、金山文档及金山协作（企业IM）为核心的办公能力产品矩阵。例如文档中台实现了信息和数据的全面上云，使用户能够通过网页来实现WPS的所有功能，重要文件处理全部在云端完成，通过消息集中管控和全链路加密，在提高效率的同时又做到“文档全程不落地”，全方位保障用户的数据资产。这些云端功能能够以更完善的产品赋能办公场景，有效地提升了金山办公的产品价值量，也为金山产品的价格提升提供了更多空间。 3.3.行业信创市场未来有近十倍空间 我们预计行业信创存量PC达6000万台。根据IDC调研数据显示，2021年中国PC市场出货量规模约5744万台，商用市场占到约55%。商用市场中，我们假设每年40%下游需求来自重要行业，对应约1200万台PC，按5年折旧则重要行业客户存量PC达到6000万台，对应市场空间为48亿元。 到2025年，中国PC市场出货量规模将达到约6766万台，对应行业信创市场每年新增采购约1500万台PC，其中按照存量计算，按照五年折旧，对应每年采购办公软件金额约60亿元。 表5：行业信创空间测算 行业信创市场和国央企市场存在大部分重合，当前市场体量都在45亿元左右，对于金山来说，现在的机构订阅中，国央企市场收入约4亿元，未来还有近10倍空间。 图4：国企市场与信创存在重合 4.民企市场：百亿空间，渗透率极低 民企目前份额不大，因为版权压力相对较小。民企重视协同