军用电子元器件大本营，平台化发展前景光明

十四五军事装备快速放量，公司作为军工电子龙头将充分享受行业红利。在建军百年目标以及建设现代化军队政策的推动下，十四五期间军事装备快速放量，振华科技作为国内军用电子元器件龙头企业，将会最先享受到行业红利。片式感容阻是公司传统业务，目前营收占比最大； 半导体、集成电路和模块电源业务增长速度快，且对应的细分领域市场空间大，后续将成为公司增长的主要动力；新能源业务2021年成功扭亏为盈，开始为公司贡献业绩。公司产品种类丰富，下游应用广泛，业绩稳定性强。 提前布局中高端领域，构筑公司发展第二增长曲线。公司加快高性能Si基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达到国外对标产品水平。公司2018年参股成都森未布局军用IGBT领域，截至2021年年底已有34款IGBT芯片产品，其性能可完全对标德国英飞凌产品，已实现第6代IGBT产品国产化；2022年4月以现金1800万元人民币增资奥罗拉，加强MOSFET芯片自主研发能力并推动MOSFET产业化发展。通过结构调整、产品转型升级和生产线的更新换代，在高端装备被国外禁运、国产化率亟待大幅提升的背景下，高附加值、高性能产品将成为公司第二增长曲线。 公布25亿募投项目，高端产能扩张及智能化生产有望双受益。2022年4月公司非公开募集25亿元用于投入半导体功率器件产能提升项目（7.9亿元）、混合集成电路柔性智能制造能力提升项目（7.2亿元）、新型阻容元件生产线建设项目（1.4亿）、继电器及控制组件数智化生产线建设项目（3.8亿元）、开关及显控组件研发与产业化能力建设项目（2.88亿元）及补充流动资金（2亿元）。该募投项目的实施一方面将为公司准确匹配下游需求，提升市场占有率，公司也将进一步提升在半导体、机电组件领域的产能及产线智能化制造实力，提升公司在高端半导体功率器件领域的行业地位。 盈利预测与投资评级：基于公司军工电子龙头地位以及下游行业快速发展的预期，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为76/94/113亿元； 归母净利润24/30/36亿元；对应EPS分别为4.68/5.82/6.99元；对应PE分别为26X、21X、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求放量不及预期；2）产能扩张达产不及预期； 3）高性能产品研发进展不及预期。 F 1.聚焦主业二次创业，铸造军工电子龙头 1.1.军用电子元器件龙头 振华科技是国内军用电子元器件龙头企业，也是从研制、生产到销售全产业链的平台型上市公司，是科技部认定的国家重点高新技术企业和863计划成果产业化基地。公司产品涵盖被动元器件、主动元器件及机电组件等，在性能、质量以及市场占有率上均处于国内同类产品先进水平。 1.2.电子元器件从自研起步，公司技术积淀深厚 振华科技始建于1965年的〇八三基地，后逐渐成长为我国大型军工电子基地，并 于1985年整合25家事业单位成为中国振华，1997年振华科技实行“三优叠加”战略将其中国振华旗下4326厂（振华新云）、4506厂（建新机械）、771厂（宇光电工）、程控厂等部分经营性资产重组，同年于深圳证券交易所上市。 图1：振华科技起步阶段 振华科技起步阶段产品主要有铝电容器、真空开关管和厚膜混合集成电路等产品， F 在国内同行业中技术水平和产销量均居领先地位，并销往海外多国。在快速发展阶段，公司选择向上游材料端和下游电力、通信终端进行延伸，并在2000年左右，主营业务被动电子元器件和半导体分立器件就获得供应军方的资质，相较于其他公司要早得多。 图2：军用电子元器件发展历程 振华科技在基本独占国产军工电子元器件供应赛道期间，通过增资扩股在电阻、电容、电感方面进一步扩大规模，控股成立了振华云科、振华富和振华永光。同时全面拓展业务范围，在通信业务中，最开始与京瓷合作CDMA手机，后自研GSM手机；在新能源业务中，在珠三角开辟东莞基地，进入动力电池行业。2010年中国电子重组中国振华，最终成为振华科技实控人，公司迎来更广阔的发展平台。 F 图3：振华科技高速发展阶段 振华科技在业务模式逐渐成熟后，2014的增资扩股，进一步增加了钽电容、片式电感器、薄膜电阻产量后，并且通过收购重组将业务范围拓展至机电组件，并为载人航天工程提供继电器、接触器，成功切入航空航天赛道。2018年增资扩股旨在发展高端军用、民用业务，包括：微波阻容元器件、高可靠混合集成电路和微电路模块、军用继电器和接触器以及射频片式陷波器等。同年公司推出了股权激励计划，进一步完善了公司治理模式。由于面临近年来4G通信向5G转变的冲击，2019年公司主动收缩阵线、聚焦主业，剥离了通信整机业务的子公司深圳通信，并全额计提减值损失，出清低效资产后，核心业务军工电子元器件将进一步得到加强。2022年，公司增资奥罗拉，将有效提升高端半导体功率器件领域行业地位。 F 图4：振华科技发展成熟阶段 1.3.中国电子旗下平台型公司，产学研深度合作 公司也是中国振华旗下唯一上市公司，实控人是中国电子，截止2021年，有10家全资子公司，3家控股子公司，同时拥有国家批准的技术中心和博士后科研工作站，实现产学研全方位融合。 图5：振华科技股权结构（截至2022/07/28） F 1.4.核心高管伴随公司成长，技术生产能力恢复 公司管理层较为稳定，自1997年上市以来，历经7位董事长，4位总经理。最近三任董事长为：杨林、付贤民和肖立书，总经理为：付贤民、肖立书和陈刚，两者重合度高，公司发展策略将长期保持稳定。并且公司内部晋升机制清晰，核心高管伴随振华科技一起成长，其中现任董事长肖立书辗转振华云科、永光、宇光等子公司，陈刚则从振华新云技术员起步，辗转振华微、云科、新能源和中电桑达等子公司，全面了解公司业务。 公司从2018年实施股权激励，激励对象涵盖高管、中层管理人员及核心骨干共369名，并于2019年10月完成授予；此外还通过岗位分红、薪酬奖励等多种方式，提高核心骨干人员薪酬待遇，绑定核心人员与公司利益，调动核心人员的积极性和创造性，有利于增强公司及各子公司的业绩释放动机。公司自2016年以来面临的生产、技术人员流失情况在2020年得到改善。同时在近年来职工人数不断下降的趋势下，2021年公司技术人员数量上处于近年来最高水平，行政管理、销售、财务人员则基本处于最低水平，公司成员结构得到精简成效显著，节约了大量人力成本和期间费用，有助于公司逐步成长为以科技为主的企业，未来利润增长点也将逐渐由销售为主转向技术升级、科技进步为主。 图6：振华科技员工中技术人员稳步上升 1.5.军工上游供应商，军用电子元器件大本营 公司处于产业链上游位置，其上游是粉末材料，下游是集成电路和模块组件，应用端是处于高景气度的航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域，在轨道交通等对可靠性要求较高的民用领域也有小规模应用。 F 图7：振华科技处于装备产业链上游 作为平台型公司，公司业务主要由子公司开展，公司主导产品主要为被动电子元器件：片式钽电容器、片式电阻器、片式电感器，半导体分立器件：片式二极管、三极管以及厚膜混合集成电路，高压真空开关管为代表的新型电子元器件等。2021年被动电子元器件和主动电子元器件贡献较多营收，因营收占比较小，机电组件公司营收采用2018年数据、振华宇光采用2017年数据。 表1：振华科技主要产品 1.6.聚焦主营军工电子业务，业绩增长步入快车道 1.6.1.剥离亏损业务，公司业绩大幅改善 公司2019年5月剥离手机整机业务，2020年实现营收39.5亿，同比增长7.67%（若剔除振华通信2019年1-4月3.22亿营收，公司营收同比增长18.25%），归母净利润6.06亿，同比增长103.48%。2021年营收56.56亿，同比增长43.2%，在一次性计提退休人员统筹外费用2.33亿的背景下，归母净利润14.91亿，同比增长146.21%。公司2021年营收与2015、2018两年相近，但归母净利润分别是这两年的8.4和5.8倍，说明公司在2018年聚焦主责主业的发展策略成效显著。2022年上半年公司归母净利润预计为11.8亿-13.3亿，同比增长128.96%-158.06%，主要由于新型电子元器件板块企业的高可靠产品市场持续向好，高附加值产品销售同比增加。 图8：近期公司营业收入及增速均大幅上升 图9：近期公司归母净利润及增速均大幅上升 1.6.2.新型电子元器件量价齐升，成为公司业绩顶梁柱 新型电子元器件业务贡献主要利润。在2018年增资扩股优化产业结构后，公司持续聚焦主业，新型电子元器件业务占比不断提升。2020年和2021年，公司电子元器件 F 业务分别实现收入39.50亿和56.56亿元，同比增长7.67%和43.20%。公司2014年增资扩股项目产能完全释放，以及2018年增资扩股中接触器和固体继电器、钽电容生产线改造项目完成建设，新型电子元器件实现量价齐升。 图10：新型电子元器件营收逐步提升 图11：新型电子元器件毛利率不断上升 图12：新型电子元器件营收占比逐步提升 图13：新型电子元器件毛利占比逐步提升 1.6.3.公司订单增长迅速，凸显研发实力 2021年预收款项&合同负债达2.14亿元，同比大幅提升525.75%。表明军工电子下游需求旺盛，在手订单饱满，公司提前在2018年进行生产线改造建设，以适应高规格的军工电子元器件，产能有望大幅提升，进一步兑现业绩。 在调整期间费用方面，管理费用总体呈上升趋势是由于职工薪酬增加及确认股权激励，报告期职工薪酬较上年同期增加34701万元，有助于激发工作积极性和引进人才； 财务费用率在2018-2019年增加的原因主要为振华通信出表和应收账款转让过程中折价较多，但在后期，财务压力大为缓解，平台型公司优势得以显现，财务费用率持续走低； 研发费用增加是公司加大产品研发投入，也是公司作为军工电子元器件龙头的底气所在，高营收的基础下公司研发费用率出现一定程度的下跌，但仍然维持较高水准；而销售费 F 用率则因公司产品竞争力的不断加强和军工行业的高门槛而逐渐下降。公司2020、2021年公司毛利率增长幅度大于综合费用率的增长幅度，净利润率保持上升态势。 图14：预收款项&合同负债大幅增长 图15：期间费用率比较平稳 2.军用电子元器件大本营，平台化发展前景光明 2.1.振华新云—国内军用钽电容领域核心供应商 2.1.1.中国是全球电容器最大市场，国产替代空间广阔 电容器是用于储存电量和电能的被动电子元器件，与电阻、电感并称三大被动元件。 作为最常用的电子元件之一，占据被动元件市场主要份额。中国是全球电容器最大市场，国产替代空间广阔。2019年，全球电容器市场规模达222亿美元，我国电容器行业的市场规模为1102亿元，占全球额比重达71%，且增速高于全球平均增速2.5个百分点，2020年进一步实现1157亿元的市场规模。中国市场的快速增长成为拉动全球电容器行业规模增长的主要动力。 图16：2011-2019年全球电容器市场规模及增速 图17：2011-2020年中国电容器市场规模及增速 2.1.2.四种类型电容器性能各异，军用领域以陶瓷电容和钽电容为主 F 根据介质不同，可以将电容器划分为钽电解电容器、铝电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器四种类型。电容器产业链上游是电极材料和电解质材料行业，下游应用于军用和民用领域，军用领域包括航空、航天、舰船、兵器、电子对抗等，民用领域包括消费电子、工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。 图18：电容器产业链 军用电容器以陶瓷电容和钽电容为主。钽电容应用领域以军工电子最为典型，包括航空、航天、船舰及兵器等较为特殊的应用环境，2020年国内下游需求市场分布结构中，军用占比36%，民用占比64%。中国钽电容器市场