四大品牌发展稳步推进，整家战略推动客单价提升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 索菲亚（002572） 证券研究报告 2022年09月01日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 912.37 流通A股股本(百万股) 638.78 A股总市值(百万元) 16,869.72 流通A股市值(百万元) 11,811.03 每股净资产(元) 6.02 资产负债率(%) 51.92 一年内最高/最低(元) 28.39/16.00 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《索菲亚-公司点评:正式入局门窗赛道，前瞻性布局存量房改造市场》 2022-07-11 2 《索菲亚-公司深度研究:百亿新起点，“全渠道多品牌全品类”开启新篇章》 2022-05-21 3 《索菲亚-季报点评:22Q1合同负债同比+55.3%，“整家定制”品牌战略成效初显》 2022-04-29 股价走势 四大品牌发展稳步推进，整家战略推动客单价提升 公司发布中报，22H1实现收入47.81亿元，同比+11.19%，其中Q1/Q2分别实现19.99/27.82亿元，同比+13.53%/+9.56%；22H1实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%，其中Q1/Q2分别实现1.14/2.97亿元，同比-2.87%/-9.35%；22H1实现扣非归母净利润3.68亿元，同比-9.79%，其中Q1/Q2分别实现1.06/2.62亿元，同比+5.01%/-14.66%。 各品牌发展稳步推进，整家战略推动客单价提升。分品牌看，22H1索菲亚品牌收入40.73亿元，同比+11.89%，其中零售收入32.92亿元（yoy+10.01%）、整装收入3.26亿元（yoy+176.54%）、大宗收入4.49亿元（yoy-14.77%），索菲亚工厂端平均客单价17494元，同比+29%，客单价提升显著。22H1司米品牌收入4.64亿元，同比-15.19%，其中零售收入1.88亿元（yoy-43.01%）、整装收入0.30亿元（yoy+119.27%）、大宗收入2.46亿元（yoy+21.14%），司米橱柜工厂端平均客单价13590元，橱衣柜全屋产品工厂端平均客单价为34351元，得益于全屋策略逐步推进客单值显著提升。22H1米兰纳品牌收入1.06亿元，同比高增536.21%，工厂端平均客单价12351元；华鹤品牌收入0.69亿元，同比增长20.94%，工厂端平均客单价8792元。 衣柜业务稳健，各产品毛利率受地产、原材料等因素影响短期承压。分产品看，22H1衣柜收入39.16亿元，同比+13.23%，毛利率33.98%，同比-3.97pct；橱柜收入5.39亿元，同比-4.12%，毛利率21.93%，同比-2.45pct；木门收入1.83亿元，同比+6.92%，毛利率16.64%，同比+0.48pct；其他收入0.82亿元，同比-0.04%，毛利率11.08%，同比+7.83pct。衣柜及配套品毛利率下降，主要原因为：①大宗业务中衣柜产品毛利率同比下滑；②板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨；③毛利率较低的配套品收入占比提升，拉低整体毛利率水平。橱柜毛利率主要受地产调控等宏观因素影响，橱柜大宗业务毛利率同比下滑，导致橱柜整体毛利率承压。 新渠道建设持续发力，整装渠道同比高增，经销渠道逐步调整。分渠道看，22H1经销收入38.76亿元，同比+14.66%，毛利率33.62%，同比-1.53pct；直营收入1.35亿元，同比-8.51%，毛利率62.67%，同比-8.24pct；大宗收入6.94亿元，同比-4.79%，毛利率14.22%，同比-10.97pct；整装渠道收入同比+167.26%。22H1索菲亚品牌拥有经销商1767个（较21年末净增33个），专卖店2652家（较21年末减少78家），司米品牌拥有经销商719各（较21年末减少210个），专卖店812家（较21年末减少310家），我们认为公司正处于战略调整期，门店数量短期波动，伴随索菲亚品牌新增经销商后续逐步开店，渠道布局将不断加密，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率有望逐步降低，品牌及渠道布局更加清晰。21年起米兰纳开始独立招商，截至22H1，米兰纳共有经销商418个（较21年末净增58个），专卖店305家（较21年末净增93家），渠道拓展顺利。 盈利能力短期承压，销售费用投入有所增加。22H1公司毛利率为31.97%，同比-2.77pct，其中Q1/Q2单季度毛利率分别为31.32%/32.43%，同比分别+0.09/-4.74pct；22H1归母净利率为8.61%，同比-1.76pct，其中Q1/Q2单季度归母净利率分别为5.73%/10.69%，同比分别-0.97/-2.23pct。22H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.72%/6.81%/3.27%/0.71%，同比分别+0.63/-1.34/+0.27/+0.19pct，销售费用变动主要系公司加大广告投入，推行多品牌全渠道业务发展，人工费用及差旅费增加。 盈利预测：看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计22-24年归母净利润12.95/15.52/18.46亿元，同比+956%/+20%/+19%，对应PE13X/11X/9X，维持“买入”评级。 -22%-13%-4%5%14%23%32%41%2021-092022-012022-05索菲亚沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 风险提示：新品推进不及预期、地产调控政策收紧、原材料价格波动、疫情反复超预期、行业竞争加剧等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,352.83 10,407.09 11,716.60 13,966.96 16,800.66 增长率(%) 8.67 24.59 12.58 19.21 20.29 EBITDA(百万元) 2,088.68 2,336.33 2,221.60 2,663.84 3,225.15 归属母公司净利润(百万元) 1,192.25 122.58 1,294.67 1,552.16 1,845.97 增长率(%) 10.66 (89.72) 956.22 19.89 18.93 EPS(元/股) 1.31 0.13 1.42 1.70 2.02 市盈率(P/E) 14.15 137.63 13.03 10.87 9.14 市净率(P/B) 2.76 2.99 3.59 6.01 (30.50) 市销率(P/S) 2.02 1.62 1.44 1.21 1.00 EV/EBITDA 9.98 7.84 7.52 6.22 6.47 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,556.51 2,710.21 937.33 1,117.36 1,344.05 营业收入 8,352.83 10,407.09 11,716.60 13,966.96 16,800.66 应收票据及应收账款 1,784.10 1,179.72 2,084.89 1,336.65 2,779.07 营业成本 5,298.97 6,951.21 7,596.30 9,009.12 10,846.30 预付账款 54.30 91.92 57.74 116.76 100.54 营业税金及附加 68.77 94.34 93.73 111.74 134.41 存货 492.75 741.10 443.04 1,029.41 677.75 销售费用 766.35 1,009.22 1,107.22 1,305.91 1,545.66 其他 1,113.50 785.55 831.58 866.32 890.44 管理费用 611.35 729.94 820.16 977.69 1,176.05 流动资产合计 6,001.16 5,508.50 4,354.58 4,466.50 5,791.86 研发费用 207.03 289.90 339.78 363.14 336.01 长期股权投资 39.88 61.36 61.36 61.36 61.36 财务费用 35.25 68.02 86.05 123.49 235.85 固定资产 3,101.02 3,162.02 2,836.39 2,510.77 2,185.14 资产/信用减值损失 (33.07) (926.84) (31.50) (46.50) (26.50) 在建工程 215.23 591.84 591.84 591.84 591.84 公允价值变动收益 91.49 8.83 0.00 0.00 0.00 无形资产 559.37 1,760.25 1,689.13 1,618.01 1,546.90 投资净收益 65.90 58.84 58.95 61.23 59.67 其他 930.95 1,308.76 874.51 983.98 1,022.55 其他 (284.15) 1,676.83 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,846.46 6,884.22 6,053.23 5,765.96 5,407.79 营业利润 1,524.94 446.80 1,700.81 2,090.60 2,559.56 资产总计 10,868.02 12,427.54 10,407.81 10,232.46 11,199.65 营业外收入 0.48 1.78 1.00 1.00 1.00 短期借款 979.73 1,302.39 1,789.64 2,196.21 7,306.95 营业外支出 4.40 2.62 3.00 5.00 5.00 应付票据及应付账款 1,315.42 1,558.17 1,308.30 2,285.11 1,854.42 利润总额 1,521.02 445.97 1,698.81 2,086.60 2,555.56 其他 947.37 1,448.05 2,111.10 2,668.20 2,856.94 所得税 297.01 292.06 288.80 354.72 434.44 流动负债合计 3,242.52 4,308.61 5,209.04 7,149.52 12,018.31 净利润 1,224.01 153.91 1,410.01 1,731.88 2,121.11 长期借款 96.50 1,016.61 166.00 150.00 100.00 少数股东损益 31.76 31.33 115.34 179.72 275.14 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,192.25 122.58 1,294.67 1,552.16 1,845.97 其他 113.47 181.49 131.75 142.24 151.83 每股收益（元） 1.31 0.13 1.42 1.70