行业大周期已至，业绩拐点可期

►造船新周期已至的四大证据 （1）订单爆发式增长。2021年全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到1765艘1.32亿载重吨，创下过去10年来的次高纪录，2022年以来旺盛需求势头不减。 （2） 船价大涨。价格是供需最好的风向标，进入今年八月份，克拉克森新造船价格指数突破160点，创下自2009年3月以来的最高水平，主要原因是船位紧张。（3）船位排期普遍已经到2025-2026年。克拉克森研究表示，当前中国船厂手持订单饱满，大部分主要船厂船位排期已到2025年初。中国船舶公司副总经理兼董秘表示，其公司手持订单排期已到2026年。 （4）以LNG船为代表的高附加值船型订单大增。俄乌冲突加剧了全球天然气市场的紧张和波动性，2021年LNG船新船订单量达到98艘，相比2020年的54艘增长81%。而这一数据2022年上半年就已达到了108艘。 ►造船新周期已至的三大原因 （1）2008年金融危机以来产能出清彻底，供给端大幅缩减 。目前全球活跃船厂（年内接获新订单和/或交付新船的船厂）数量为274家，比2020年增加了4家，但仅为2007年最高约700家的40%左右。（2）上一轮周期制造的船大多面临拆解淘汰。目前中国船东的船队整体相对年轻，但也大约有11%的运力在20年船龄以上（全球：13%），4%为25年以上。（3）国际海事组织(IMO)环保方面的规定一方面加速了旧船拆解，另一方面造成有效运力减少，进而增加了对船队的需求。IMO新规将于2023年1月1日实施，预计85%的集装箱船都需要降低航速以满足EEXI的要求，有效运力预计减少6%-10%。还有一部分无论如何都不能达标的船舶则需要提前被拆解， 这也一定程度促进了新周期的加速到来。 ►高价合同已锁定收入，毛利率有望大幅提升 2021年公司累计承接合同325.24亿元，同比增长248.3%。造船合同通常在订单签订后船舶价格不再变动。原材料钢材占造船成本比重在30%左右，其价格随行就市，通常是提前1个月采购下个月所需钢材。今年来看，造船厂普遍在生产前几年材料价格低位时的订单，而建造时钢价又急剧上升，盈利空间有限甚至亏损。而从明年开始，公司将开始高价合同船舶的制造交付，此外产能利用率提升带来规模效应。若钢价在建造期无大幅上涨的情况，公司迎来高毛利率的确定性就比较强。 ►军船数量提升空间较大，公司现迎多重利好 黄埔文冲产品包括护卫舰和登陆艇等多种舰船，中美舰艇数量当前仍有较大差距。根据《The Military Balance2022》数据显示 ， 中国在航空母舰 、 巡洋舰 、 驱逐舰和护卫舰（FFG）等大型舰船以及两栖舰艇、登陆艇等小型舰艇方面与美国还有明显差距，未来存在较大提升空间。 公司层面的利好：（1）财务费用大幅降低。旺盛需求下买方市场已转为卖方市场，预收款大幅增加，财务费用显著降低。（2）汇率利好。今年以来人民币对美元持续贬值，贬值最大幅度达8.8%，对于公司以美元结算的出口业务形成利好。 （3）材料成本下降。今年以来钢板价格持续下降，目前已降至21年初价格，对2023年交付船舶的利润产生正向影响。 （4）产能利用率提升，收入增长的同时形成规模效应。过去几年行业下行期间公司毛利率极低甚至为负，公司造的越多甚至亏得越多，因此产能利用率一直处于较低水平。当下量价齐升的上行期产能利用率将大幅提升。 投资建议 当前造船行业新船订单暴涨，船位紧缺，全球造船厂订单普遍已经排到了2025-26年，供不应求的局势下船价上涨至少30%，行业景气周期明显已至。公司2021年交付的订单只是以前年份的低价船，并且21年钢价大幅上涨，在这样的背景下公司集装箱船和散货船毛利率均提高20个百分点左右。收入端，当前订单饱满产能利用率大幅提升，带动收入和规模效应的提升。利润端，近两年签订的高价船将在2023年开始集中交付，毛利率将进一步大幅提升，我们认为公司实现量利齐升较为明确。我们预计2022-2024年分别实现营业收入126.49/146.71/170.98亿元 ， 归母净利润1.24/6.13/13.83亿元，同比增长56.8%/392.8%/125.5%，EPS为0.09/0.43/0.98元，对应2022年8月31日20.31元/股收盘价，PE分别为231/47/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险；疫情影响生产进度的风险等。 1.中船系核心军民船上市公司，业绩迎来拐点 1.1.民船毛利率大幅改善，扣非归母净利首次转正 公司具有百年历史，是中船集团唯一A+H股上市平台。中船防务前身是广州广船国际股份有限公司，具有百年历史。1954年成立广州造船厂，1993年在上海、中国香港两地上市，是中国第一家造船上市公司，也是集团公司旗下唯一A+H上市平台。 2015年5月，在相继完成收购原龙穴造船(2015年更名为广船国际有限公司)和黄埔文冲的资本运作后，广州广船国际股份有限公司正式更名为中船海洋与防务装备股份有限公司，并在后续调整了公司运行架构，中船防务本部作为控股型上市公司运作，专注于资产经营、投资管理，而相关实体业务和资产全部划转至广船国际有限公司，实体企业独立开展生产经营。2020年，中船防务完成与中国船舶联合运作，向其出售广船国际27.4214%股权，并不再对广船国际控股。 过去五年船市整体处于低迷期，公司2022H1扣非归母净利十年来首次转正。 2019年控股子公司广船国际与广州广船船业有限公司签署《广船国际荔湾厂区收储地块一补偿协议》，根据该协议广船国际扣除相关成本后的净收益为12.79亿元；控股子公司文冲船厂与广州中船文冲置业有限公司签署《文冲船厂一期搬迁协议》，根据该协议文冲船厂扣除搬迁成本后的净收益为9.99亿元。2020年公司收入大幅下降，主要是2020年公司完成广船国际27.4214%股权处置工作，处置完成后仅持有广船国际46.3018%股权，自2020年3月1日起不再将其纳入合并范围。同年净利润大幅增长，主要是当年处置广船国际股权确认投资收益33.90亿元、处置澄西扬州49%股权确认投资收益3.22亿元所致。 由于船市属于大周期行业，过去五年船市整体处于低迷期，因此扣非归母净利润均为负值，但2018-2021年亏损情况逐步改善。公司2022年中报显示，2022年上半年实现归母净利润0.19亿元，扣非净利润0.02亿元，扣非净利润近十年来首次转正，盈利能力有较大提升。 公司造船业务占比近80%，2021年民船毛利率拐点明显。公司船型主要包括集装箱船、散货船、油船、特种和其他类型船等，2021年公司总营收116.72亿元，造船业务收入91.92亿元，占比79%。此外公司业务还包括钢结构工程、海工、修船等，合计占比20%左右。毛利率来看，公司毛利率近年来呈上升趋势，从2018年的-0.25%增至2021年的10.23%。尤其是民用船在2021年毛利率大幅改善，集装箱船和散货船相比2020年毛利率均大幅提升20pct左右。 合同负债大幅凸显旺盛需求，公司财务费用显著降低。公司销售和管理费用率整体较为稳定，财务费用率明显下降，21年和22年上半年均为负值，主要是由于行业需求旺盛，市场已从买方市场转为卖方市场，公司收到大量预收款进而降低了财务费用。2021年合同负债达到93.49亿元，较2020年的51.72亿元大幅增长81%。2022年中报显示合同负债已进一步增至133.31亿元，大幅增长的合同负债表明了下游需求旺盛。研发方面，公司投入逐年增加，有望带动产品附加值进一步提高。 1.2.股权结构清晰，目前仅控股黄埔文冲 实控人是国资委，公司目前仅控股黄埔文冲一家子公司。2019年经国务院批准，中国船舶工业集团有限公司和中国船舶重工集团有限公司实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团，由国资委全资控股，“南北船”实现重组。中船工业集团持有公司34.05%股权，是公司的控股股东。公司目前仅控股黄埔文冲一家子公司，参股广船国际41.92%股权。 黄埔文冲军民船并重，广船国际以民船为主。黄埔文冲是2013年8月由原中船黄地浦造船有限公司和广州文冲船厂有限公司融合组建，是中国支线集装箱船最大最强生产基地，在支线箱船市场占据国际领先品牌地位。其支线型集装箱船手持订单全球市场份额达18%，市场占有率稳居全球第一。此外，其大中型公务船占我国同类型船约60%市场份额，亦稳居全国第一。军船方面，先后建造二十多型共计200余艘舰艇，最具代表性的舰艇主要有高速护卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快艇以及多种型号的导弹护卫舰。民船方面产品包括各类散货船和集装箱船等。参股公司广船国际是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业，拥有船型最多、系列最全、性价比一流的液货船产品谱系。 2.船市大周期已来，供不应求明显 2.1.强周期+高集中度行业，中日韩三国鼎立 行业格局来看，中韩日在全球造船业占据较大市场份额，其中中国是造船业龙头。根据中国船舶工业行业协会2021年数据显示，中国在造船完工量、新接订单量和手持订单量三大指标中均占到40%以上份额，位列第一。 集装箱船、散货船和LNG船需求位列前三。从新造订单船型分布来看，集装箱船占新造订单的33%，位列第一，新造订单船型分布还反映出受益于全球碳减排需求，市场对替代燃料和环保技术的兴趣正日益浓厚，LNG液化气运输船占比12%，位列第三。LNG船的建造主要集中在韩国、希腊和日本，中国在LNG船方面订单相对较少。 行业经过十余年产能出清，行业集中度显著提升。船舶行业是典型的周期型行业，周期大约20年左右，船厂的上一轮盈利周期为2003-2008年。在过去几年来造船业发生了重大整合，目前世界上75%的造船产能掌握在9家造船集团手中。在中国，中国船舶集团、中远海运重工集团和扬子江船业集团掌握了66%的造船产能，比例分别为41%、14%、10%。韩国三大船企掌握了92%的韩国造船产能，包括现代重工集团49%、三星重工22%、大宇造船21%。日本前三大造船集团也掌握了71%的造船产能，包括今治造船39%、日本造船联合（JMU）18%以及常石造船14%。从全球范围看，行业集中度大幅上升，船厂整合加速。克莱克松的数据显示，2021年造船行业CR2达到25%、CR5达到50%，高于4年前CR4占25%、CR12占50%的水平。 2.2.新周期来临的四大证据 新周期来临的四大证据： 1）新船订单暴涨。2021年全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到1765艘1.32亿载重吨，创下过去10年来的次高纪录，仅次于2013年的1.41亿载重吨。新船订单量激增5700万载重吨（76%）主要是得益于集装箱船订单大增，达到5120万载重吨，比2020年的1230万载重的提高了3890万载重吨，涨幅超过300%。此外，散货船新船订单量也增加了1300万载重吨（涨幅40%），从3000万载重吨增至4300万载重吨，是过去10年来的第三高纪录，远高于2011-2021年间3870万载重吨的年平均水平。 国内市场来看，需求端三大造船指标实现全面增长。2021年全国造船完工3970万载重吨，同比增长3.0%。承接新船订单6707万载重吨，同比增长131.8%。12月底，手持船舶订单9584万载工吨，同比增长34.8%。2021年，我国三大造船指标保持全球领先，新接订单量增幅高于全球20个百分点以上。造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的47.2%、53.8%和47.6%，与2020年相比分别增长4.1、5.0和2.9个百分点。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的90.5%、88.5%和88.2%。 2022年1-7月，全国造船完工2085万载重吨，同比下降13.8%；承接新船订单2572万载重吨，同比下降43.1%；7月底手持船舶订单