营收同比增长44%，海外拓展进程加快

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月30日买入惠泰医疗（688617.SH）2022年中报点评：营收同比增长44%，海外拓展进程加快核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价176.81元总市值/流通市值11846/7780百万元52周最高价/最低价413.00/140.97元近3个月日均成交额65.81百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《惠泰医疗（688617.SH）-2022一季报点评：营收同比增长65%，利润承压看好长期发展》——2022-04-29《惠泰医疗（688617.SH）-业绩亮眼，多赛道齐发》——2022-03-14《惠泰医疗（688617.SH）：从“心”出发，四轮并驱》——2022-03-09营收同比增长44.42%，归母净利润同比增长38.33%。2022H1总营收5.56亿元（+44.42%），归母净利润1.59亿元（+38.33%），研发支出0.88亿元（+76%），毛利率70.38%（+0.27pp）。血管介入业务拉动业绩增长，外周产品较上年同期增长61.42%，冠脉产品较上年同期增长50.87%。海外业务拓展进程加快，OEM业务同比增长69.5%。国际市场中OEM业务同比增长69.5%，电生理自主品牌同比增长38.48%，血管介入类自主品牌同比增长26.5%。截至22H1公司获得14个CE认证，在超过90个国家和地区完成注册和市场准入。目前已开展外周血管类4个产品CE注册、3个PCI介入产品FDA510(K)申请，预计在年底向欧洲等CE市场和北美市场进行销售。海外业务在西欧及东欧地区、亚太区、独联体区增长迅速，印度尼西亚子公司预计年底投入运营。公司已启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计年内完成6~9类产品注册。血管介入与电生理研发齐头并进。22H1在疫情反复下，研发工作依然有序、多品类、分层次开展。外周介入产品线远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管获批NMPA。腔静脉滤器与TAA进入临床随访阶段。冠脉介入产品中血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）、导丝（冠脉二代）、球头球囊扩张导管（二代）进入注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。电生理产品一次性使用可调弯标测导管获批NMPA。脉冲消融导管和脉冲消融仪进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段。风险提示：集采降价超出预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险。投资建议：维持“买入”评级。考虑公司研发管线兑现能力较强，产品商业化能力优异，海外业务拓展较快，略微上调营收预测：预计22-24年营收11.57/15.55/20.3亿元，同比增速39.6/34.4/30.6%。考虑到集采扩容，略微下调归母净利润预测，预计22-24归母净利润2.77/3.67/4.91亿元，同比增速33.3/32.5/33.8%，摊薄EPS=4.16/5.51/7.37元，对应PE=42/32/24x。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4798291,1571,5552,030(+/-%)18.7%72.8%39.6%34.4%30.6%净利润(百万元)111208277367491(+/-%)34.2%87.7%33.3%32.5%33.8%每股收益（元）2.223.124.165.517.37EBITMargin37.0%38.1%29.2%25.9%26.5%净资产收益率（ROE）24.1%11.7%13.9%16.2%18.6%市盈率（PE）79.856.742.532.124.0EV/EBITDA45.534.933.428.221.4市净率（PB）19.206.635.935.194.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告222H1总营收增速44.42%，归母净利润增速38.33%，扣非归母净利润增速39.96%2022H1营业收入达到5.66亿元，同比增长44.42%%；归母净利润达1.59亿元，同比增长38.33%；扣非归母净利润达1.41亿元，同比增长39.96%。研发投入同比去年同期增长75.72%。北京、上海疫情反复情况下，择期手术与物流供应链供需承压，公司整体业绩依然稳健增长，外周产品较上年同期增长61.42%，冠脉产品较上年同期增长50.87%。毛利率与净利率维持较高水平，费用控制较好。毛利率达70.38%，与去年同期相比增长0.27pp；净利率26.86%，与去年同期相比下降1.77pp。三费控制合理，管理费用率与去年同期相比略微增长1.35pp，销售费用率下降1.28pp，研发费用率增长2.83pp，主要系部分项目进入临床阶段，临床实验费、检验测试费增加；以及实施限制性股票激励计划对应的股份支付增加。图1：惠泰医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：惠泰医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：惠泰医疗单季度毛利率与净利率（%）图4：惠泰医疗销售、管理、研发、财务费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经营性活动现金净流量达1.8亿元，同比增长63.63%。存货相较2020年同比降低，相较2021年略有增长。应收账款周转天数明显缩短。出海进程加快，海外业务拓展能力优异。截至22H1已取得48个中国医疗器械注册证，14CE认证，在超过90个国家和地区完成注册和市场准入。西欧及东欧地区、亚太区、独联体区业务增长迅速，印度尼西亚设立子公司的筹建工作，预计年底投入运营。长期稳定合作经销商数量超过70个，新增潜在经销商20个。海外拓展计划启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计2022年内完成6~9类产品注册。目前已开展外周血管类4个产品CE注册、3个PCI介入产品FDA510(K)申请，预计在年底向欧洲等CE市场和北美市场进行销售。血管介入与电生理研发齐头并进，专利全球布局完善。22H1实现多管线研发同步开展。截止2022H1，公司拥有已授权的境内外专利102项，其中境内授权专利100项（包括发明专利48项、实用新型专利46项、外观设计专利6项），境外授权专利2项（均为发明专利）。（1）外周介入：远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管NMPA。腔静脉滤器与TAA进入随访阶段。（2）冠脉介入：血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）、导丝（冠脉二代）、球头球囊扩张导管（二代）进入注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。（3）电生理：一次性使用可调弯标测导管22年6月获批NMPA。在研项目脉冲消融导管和脉冲消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段。表1：惠泰医疗2022H1知识产权新增及累计情况产品线申请数（个）获得数（个）累计获得数（个）发明专利10250实用新型专利3646外观设计专利--6软件著作权--30其他--1合计138133资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：惠泰医疗经营性现金流情况图6：惠泰医疗主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4优化产能，22H2或将进入收获期。电生理耗材与设备扩容优化，预计年底，产能同比增大50%以上。血管介入产品线达16条，产能较2021提升50%，各类产品年产能达1370万pcs，导管类达600万pcs，导丝类达400万pcs，鞘管类达250万pcs，球囊类达120万pcs。灭菌仓储中心已进入设备调试验证阶段，预计2022Q3验收投产，可以满足产值30亿/年。各主要成品效率提升20%，半成品生产效率提升25%。穿越疫情，市场拓展步履不停。电生理产品新增医院植入约300家，覆盖医院超过800家。22H1在超过300家医院完成三维电生理手术1,100余例。公司与亚洲心律学会合作，开展以基础电生理技能为核心的“精心讲堂”线上培训项目10余场。血管介入类产品入院数量同期增长超200家，整体覆盖医院数2,400余家。2022年上半年，市场活动举办超过40余场，代理商培训超30场，覆盖近20省市。电生理集采在即，国产替代更进一步。5月10日，福建省发文开展心脏介入电生理类医用耗材产品信息采集工作。6月1日和6月2日，山西省药械集中招标采购中心、西藏自治区医保局先后发布通知开展心脏介入电生理类医用耗材历史采购数据填报工作。中国电生理市场强生医疗、波士顿科学、雅培医疗等进口公司市占率超过80%，电生理集采有望进一步加快国产龙头企业进口替代步伐。公司在国产电生理耗材品类具有较强先发优势，产品线覆盖及布局较完善，集采或将带来放量机遇。表2：福建省联盟心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采品种（意见稿）品种名称房间隔穿刺鞘电生理导管鞘房间隔穿刺针体表定位参考电极灌注管路电定位诊断导管磁定位诊断导管心内超声导管电定位治疗导管磁定位治疗导管冷冻治疗导管资料来源：福建省医疗保障局、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。考虑公司研发管线兑现能力较强，三维产品商业化能力优异，海外业务拓展较快，略微上调营收预测：预计2022-2024年营收11.57/15.55/20.3亿元，同比增速39.6/34.4/30.6%。考虑集采扩容，略微下调归母净利润预测：预计2022-2024归母净利润2.77/3.67/4.91亿元，同比增速33.3/32.5/33.8%。摊薄EPS=4.16/5.51/7.37元，对应PE=42/32/24x。公司核心营收地区如北京、上海等地疫情反复，但依然保持超过行业平均水准增速。公司海外业务拓展能力优异，出海前景广阔。维持“买入”评级。风险提示集采降价超出预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物120310432581759营业收入479829115715552030应收款项47436381111营业成本142253350515650存货净额145263368513596营业税金及附加78152127其他流动资产1224334458销售费用114196301412548流动资产合计3501553181021332437管理费用4055153205267固定资产155245508692874财务费用01(2)67无形资产及其他3232313028投资收益(0)11(112)(34)(45)投资性房地产38137137137137资产减值及公允价值变动031713446长期股权投资1345454545其他收入(58)(135)000资产总计5892013253230373522营业利润119223298396531短期借款及交易性金融负债1630291443489营业外净收支2(1)333应付款项821283844利润总额121222301399534其他流动负债85144197277359所得税费用1727425675流动负债合计1091955