请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月30日买入山石网科（688030.SH）——2022中报点评上半年收入增速达30%，毛利率持续提升核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价20.37元总市值/流通市值3667/2037百万元52周最高价/最低价32.89/16.35元近3个月日均成交额19.26百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山石网科（688030.SH）-21年奠定业绩反转，22年一季度收入增速超50%》——2022-04-28《山石网科-688030-2021业绩快报点评：全年保持高增长，内部改革已现成效》——2022-02-23《山石网科-688030-2021三季报点评：三季度增速大幅反弹，产品和渠道持续升级》——2021-11-01《山石网科-688030-2021中报点评：营收稳定增长，新机制逐步显现》——2021-09-03《山石网科-688030-2020年报和一季报点评：研发持续高强度投入，新硬件平台有望成为转折点》——2021-04-22Q2仍保持稳健增长，现金流改善取得初步成效。2022H1，公司实现收入3.85亿元（+30.40%），归母净利润-0.77亿元（+21.18%），扣非归母净利润-0.85亿元（+15.23%）。单Q2来看，公司实现收入2.40亿元（+19.74%），归母净利润-0.05亿元（+61%），扣非归母净利润-0.09亿元（+40.56%）。公司经营活动现金净流量为-1.47亿元，同比有较大改善，主要系公司收现同比提升65.08%，公司加强回款和现金流管理，取得初步成效。毛利率提升明显，费用控制较好。上半年公司整体毛利率达到70.04%，其中主营业务毛利率为71.57%，同比增加3.86个百分点。随着公司硬件平台升级，以及高性价比新产品推出，21H1开始毛利率改善显著，22Q2单季度毛利率达到75%。上半年公司销售、管理、研发费用同比增长15.63%，20.40%，23.48%，均低于营收增速；Q2费用比Q1仅略有增长。加大销售市场建设，金融行业表现优异。公司近年来仍保持了较强的人员投入，21年增长了约34%；22年上半年人员增速有所控制，同比21年底增长了约6.4%。22H1，研发人员同比增长了26.32%，销售市场体系增长22.96%，其中纯销售增长13.55%。公司加大对销售体系的支撑，已基本完成省会城市的区域销售覆盖，逐步向地市级扩张；公司渠道代理商签约数量达到1500余家。公司不断提高拓展综合性大项目的能力，以金融、运营商、互联网、医疗、教育为重点行业目标，22H1金融行业收入1.04亿元，占收入比26%。防火墙优势继续巩固，产品线+解决方案+销售能力已逐步补齐。公司上半年发布了两款搭载FPGA芯片的智能下一代防火墙，采用全新硬件架构设计，并搭载硬件加速引擎，在1U的设备上实现了近200G小包的安全处理性能，处于业界领先水平。同时，公司已启动安全处理硬件加速ASIC芯片项目，目前处于功能模块联调验证阶段，ASIC芯片推出后将大幅提升安全设备的性价比，强化公司安全产品的竞争优势。公司的产品主要部署在客户的核心网络位置，经过近年来产品线持续扩展，在信创、云安全、应用安全、数据安全、安全服务等多个领域已经不断丰富，初步具备综合性的网络安全解决方案能力。随着市场及销售能力这两年的加强建设，产品性价比进一步提升，公司在产品端有望加速向非核心网领域渗透，收入有望保持较快增长。风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为14.18/19.15/24.70亿元，增速分别为38%/35%/29%，归母净利润为1.30/2.06/2.95亿元，对应当前PE为28/18/12倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7251,0271,4181,9152,470(+/-%)7.5%41.6%38.0%35.1%29.0%净利润(百万元)6076130206295(+/-%)-33.8%25.4%72.2%58.2%43.4%每股收益（元）0.330.420.721.141.64EBITMargin2.7%3.1%5.9%8.2%9.7%净资产收益率（ROE）4.2%5.0%8.1%11.7%14.9%市盈率（PE）60.948.628.217.812.4EV/EBITDA94.762.339.125.218.0市净率（PB）2.582.442.292.081.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q2仍保持稳定增长。2022H1，公司实现收入3.85亿元（+30.40%），归母净利润-0.77亿元（+21.18%），扣非归母净利润-0.85亿元（+15.23%）。单Q2来看，公司实现收入2.40亿元（+19.74%），归母净利润-0.05亿元（+61%），扣非归母净利润-0.09亿元（+40.56%）。分产品看，边界安全收入2.59亿元（+24.97%），云安全收入0.26亿元（+61.33%），其他安全收入0.92亿元（+31.74%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：预计2022-2024年营业收入为14.18/19.15/24.70亿元，增速分别为38%/35%/29%，归母净利润为1.30/2.06/2.95亿元，对应当前PE为28/18/12倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（22E）002439启明星辰19.00180.100.91.21.51.820.716.412.910.512.80.64买入688030山石网科20.3736.710.40.71.11.648.528.317.912.45.00.39买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物801470500600600营业收入7251027141819152470应收款项478749101013111624营业成本224275371496636存货净额97133181232293营业税金及附加69121621其他流动资产9893128173224销售费用222345468613766流动资产合计14941555192924282851管理费用416887113140固定资产52249224198171研发费用212299397521667无形资产及其他1242424140财务费用(3)(1)(5)(1)(1)投资性房地产22789898989投资收益175000长期股权投资108754资产减值及公允价值变动911(10)(10)(10)资产总计17941944229127613156其他收入(210)(289)(347)(466)(607)短期借款及交易性金融负债01896209162营业利润5160128203291应付款项192161229311404营业外净收支(1)(0)000其他流动负债160219301400507利润总额5059128203291流动负债合计3513986269201072所得税费用(10)(16)000长期借款及应付债券00000少数股东损益(0)(1)(2)(3)(4)其他长期负债17396183105归属于母公司净利润6076130206295长期负债合计17396183105现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计36943768710041178净利润6076130206295少数股东权益(0)(1)(2)(4)(7)资产减值准备(5)2(1)(1)(1)股东权益14251507160617611984折旧摊销2334282929负债和股东权益总计17941944229127613156公允价值变动损失(9)(11)101010财务费用(3)(1)(5)(1)(1)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(267)(112)(174)(196)(203)每股收益0.330.420.721.141.64其它5(2)(0)(1)(2)每股红利0.060.100.180.280.40经营活动现金流(193)(14)(7)47129每股净资产7.918.368.919.7711.01资本开支0(242)(11)(11)(11)ROIC2.04%3.17%6%9%13%其它投资现金流(20)(91)000ROE4.23%5.01%8%12%15%投资活动现金流(30)(331)(9)(9)(9)毛利率69%73%74%74%74%权益性融资(0)0000EBITMargin3%3%6%8%10%负债净变化00000EBITDAMargin6%6%8%10%11%支付股利、利息(10)(18)(32)(50)(72)收入增长8%42%38%35%29%其它融资现金流(31)5079113(48)净利润增长率-34%25%72%58%43%融资活动现金流(52)144763(120)资产负债率21%22%30%36%37%现金净变动(274)(331)301000股息率0.3%0.5%0.9%1.4%2.0%货币资金的期初余额1075801470500600P/E60.948.628.217.812.4货币资金的期末余额801470500600600P/B2.62.42.32.11.9企业自由现金流0(279)(73)(22)56EV/EBITDA94.762.339.125.218.0权益自由现金流0(229)10939资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式