2022年Jackson Hole会议点评：系好安全带

2022年的Jackson Hole会议明确了未来联储政策的操作思路逐渐从预期管理转向目标管理。高通胀下，联储与市场沟通每次加息预期变得不那么重要，重要的是根据数据、基于规则，有效的降低通胀率和通胀预期。鲍威尔讲话较为鹰派，较为明确地表达了联储不惧加息可能会导致的经济需求下滑、失业率上升甚至是经济衰退的负面作用，也要力求尽快控制住通胀和通胀预期。之所以选择这种操作思路，鲍威尔特别提及了近年来宏观/信息经济学提出并不断完善的理性不关注（Rational Inattention）。也就是说，在信息爆炸时代，高通胀使我们过度关注通胀水平变化，从而忽略了本职的工作、家庭和日常生活安排等。作为保守派共和党，鲍威尔明确了通胀控制为首要目标。这里需要注意的是本次通胀与两三年前明显不同，不适宜用旧眼光来看待鲍威尔。上周五鲍威尔发言后，市场总体采纳了鲍威尔沟通下的未来加息路径，美股大跌、美元指数上涨、美债期限利差变得更负，长端下行10bp，短端上行4bp左右。 我们重点关注的是堪萨斯联储的议题安排。本次会议的主题定为“重评估经济政策的约束”，实质是为了确立通胀为当前最值得放松的约束来做脚注。综合各方观点，会议认为劳动力、潜在产出、经济金融市场大幅波动都预计不会构成主要的约束条件。联储的主要政策思路得到了欧央行官员的支持。 1.鲍威尔与醉翁之意 2022年的Jackson Hole会议历时两天结束。这次会议是一场货币政策学界与官员、联储与主要发达经济体央行碰共识的一次重要会议。简单来讲，本次会议明确了未来政策的操作思路逐渐从预期管理转向目标管理。高通胀下，联储与市场沟通每次加息预期变得不那么重要，重要的是根据数据、基于规则，有效的降低通胀率和通胀预期。鲍威尔讲话较为鹰派，较为明确地表达了联储不惧加息可能会导致的经济需求下滑、失业率上升甚至是经济衰退的负面作用，也要力求尽快控制住通胀和通胀预期。之所以选择这种操作思路，鲍威尔特别提及了近年来宏观/信息经济学提出并不断完善的理性不关注（RationalInattention）。也就是说，在信息爆炸时代，高通胀使我们过度关注通胀水平变化，从而忽略了本职的工作、家庭和日常生活安排等。作为保守派共和党，鲍威尔明确了通胀控制为首要目标。这里需要注意的是本次通胀与两三年前明显不同，不适宜用旧眼光来看待鲍威尔。在周五鲍威尔发言后，市场总体采纳了鲍威尔规划的政策影响路径，美股大跌、美元指数上涨、美债期限利差变得更负，长端下行10bp，短端上行4bp左右。 除了鲍威尔简短但明确的表态外，堪萨斯联储邀请安排的官员和学者发言也尤其值得重视。本次会议的主题定为“重评估经济政策的约束”，实质是为了确立通胀为当前最值得放松的约束来做脚注。下面，我们从市场角度来解析各主题发言的隐含结论。 （1）劳动力不是当前经济的约束条件。圣路易斯联储Bick、范德比尔特大学Blandin和法兰克福大学Fuchs-Schündeln三位学者实证研究发言，目前接近最大化就业市场中，全社会平均就业时间下降了4.7%：其中上班族工作时间下降9.2%，就业率上升4.9%。 这种弹性条件意味着劳动力市场或已超出饱和状态，并且由于居家办公导致整体效率提升（通勤时间减少等原因）。未来，失业率上升对于经济状态的判断重要性降低。 （2）潜在产出不是当前经济的约束条件。法国INSEAD的Fernald和旧金山联储的Huiyu Li发现，虽然疫情导致供应链等各种问题，但劳动生产率在疫情期间并没有超趋势下滑，相反仍然符合长期增长趋势。 （3）后疫情时代形成新长期经济趋势的概率正在增加。IMF副总裁和哈佛大学教授Gina Gopinath对于当前经济正在迈向新阶段提出了综合分析。首先，她认为IMF在过去通胀预测错误的主要原因，在于没能正确理解导致通胀上行的核心因素。她调整对未来自然利率中枢的综合判断，在自然利率上行后，未来货币政策的权衡将会变得更具有风险，宏观因子对于资本市场的影响力也会更大。国际清算银行的官员Agustin Carstens也基本持相同的观点。 （4）祸水外引：美国在大幅加息周期的负面影响可能不如新兴国家大。加州圣迭戈分校的Ramey隐晦地阐述了为何美国经济在加息大周期中，风险不会过大。2021年,美国政府债存量规模占全DM市场的46%,占全球主权债市场的33%。疫情、货币宽松、地缘政治和全球供应链等多因素导致的高通胀在抑制经济的同时，也使美国受益于：a）危机前大量新兴国家持有美债，通胀+缩表使得美债价格暴跌，美财政部阶段性收益，祸水引流至非美经济体；b）2021年后，美国杠杆率下降，EM却上升。加息周期下，短期债务风险不在美国，未来很可能发生的是新兴经济体危机。 图1：IMF副总裁认为后疫情时代的自然利率可能发生改变，不确定性正在上升 （5）财政约束和财政部公信力是控制通胀的主要因素，货币政策不是。美财政部要负主要责任，控制不了通胀也不是联储的锅。（约翰霍普金斯Bianchi和芝加哥联储Melosi）。 （6）央行缩表可能导致流动性问题，但主要要看好在美展业的外资银行。（纽约大学Acharya以及芝加哥大学Wenxin Du）当央行扩表时，商业银行大幅增加市场流动性；但是在缩表时，市场缺不够谨慎，因此容易产生流动性风险，在2019年和2020年都需要央行介入避险市场大幅波动。这次也需要注意。关注美国本土海外银行的操作。 最后，其他参与本次会议的全球央行官员反思交流对本次后疫情货币政策的看法。 （1）法国央行央行和ECB理事会成员Villeroy De Galhau认为当前全球央行要获得市场认可，形成可预测性，则需要做出几大调整：央行对于最终目标的确认的优先级要高于前瞻指引；基于规则秩序而不是逐渐实施货币政策；当超预期出现时，央行对通胀的风险管理优先级要高于对利率的预期管理；利率要快速提高到自然利率之上。 （2）瑞士央行主席Jordan主要认为通胀对于瑞士目前不是问题。表达了瑞士经济在疫情后表现的很好，虽然有通胀但是目前经济表现还不错。这主要是由于全球放水后富人受到影响较小，瑞士银行业、服务业受益于此。对于处于中立但经济体量不大的瑞士来讲，最优策略是视后续欧美政策来确实是否跟随。 （3）韩国央行行长Rhee认为，本轮非传统货币政策虽然不理想，但是对于新兴/开放经济体是必要的。后面韩国仍然将面临“既要又要”局面。高度不确定的通胀环境下，韩国货币政策当局似乎希望有一本“红宝书”来指引其政策操作。总体来讲，韩国央行对于当前经济环境的理解似乎还较为纠结。 （4）欧央行执委会会员Schnabel认为在面临汇率和通胀双重压力下，欧元区应进行更加果断的加息。即便可能会导致经济短期下滑，但也比可能出现的大波动（“Great Volatility”）要好。