产能释放提升销量，成本高增下盈利阶段性承压

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纸包装 2022年08月31日 五洲特纸（605007）2022年中报点评 强推 （维持） 产能释放提升销量，成本高增下盈利阶段性 承压 目标价：18.51元 当前价：16.21元 事项：  公司发布2022年半年报，2022H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.73/2.14/1.92亿元，YoY+81.9%/-18.2%/-18.9%，基本每股收益0.53元/股，YoY-18.5%；2022Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.42/1.11/0.90亿元，YoY+88.0%/-25.4%/-28.5%。 评论：  产能释放带动产销量提升，需求稳定提价落地。22H1公司实现营业收入29.73亿元（+81.9%），收入同比高速增长，主要得益于50万吨食品包装生产线于21Q4逐步投产并在今年年初实现销售，22H1公司机制纸产量/销量50.9/49.5万吨，同比+77.0%/+96.6%，预计Q2销量约26万吨（+137.6%）。同时海外造纸行业供需矛盾持续，利好国内部分纸种出口（白卡纸22H1出口同比+232.8%），公司积极开发客户与拓展出口渠道，推动格拉辛纸与食品包装纸的出口增长。价格方面，特种纸行业格局与需求稳定，涨价落地情况较好，22Q2公司纸制品吨均价升至6207.3元（同比-1638.9元，环比+420.5元）。  浆价高企成本承压，大宗纸盈利不佳。22Q2公司吨毛利875.4元（同比-818.2元，环比-75.8元）,吨盈利418.0元（同比-912.6元，环比-30.2元），毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为14.1%/6.7%/5.5%（同比-7.5pct/-10.2pct/-8.9pct，环比-2.3pct/-1.0pct/-2.2pct），22Q1阔叶浆吨均价5329.3元（同比+267.9元，环比+943.9元），在近期浆价高位下大宗纸较特种纸抗压能力不足，公司30万吨大宗纸产线盈利承压显著，且江西5万吨转印纸产线因技术改造停机两个月，预计降低公司利润0.3-0.4亿元；费用率方面，22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/2.9%/2.4%（+3.3pct/+0.0/+0.8pct/+1.7pct)，财务费用的增加主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。现金流方面，22H1经营性现金流净额为2.11亿元，同比-23.4%。  成本高增吨盈利阶段性承压，销量提升与浆厂投产有望释放盈利空间。22Q2阔叶浆6393.9元/吨，环比+796.7元/吨，预计公司Q3吨盈利有所下滑，但随着Arauco156万吨、UPM210万吨浆于22Q3末、23Q1的投产，木浆的供需错位有望边际改善，纸厂在成本端的压力将得到缓解，且特种纸行业供需格局较优，公司盈利弹性有望提升。产销量方面，随着公司50万吨食品卡产能的持续释放，叠加出口旺季影响，预计下半年产销量稳步增长，为公司整体的盈利规模作出贡献。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024年归母净利润4.6/6.2/7.1亿元（前值为5.7/6.8/8.5亿元），对应当前股价PE为14.1/10.5/9.2倍。采用DCF估值法，给予公司目标价18.51元/股，对应2022年16倍PE，2023年12倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,690 6,352 7,883 8,864 同比增速(%) 40.0% 72.2% 24.1% 12.4% 归母净利润(百万) 390 460 615 705 同比增速(%) 15.2% 17.9% 33.6% 14.6% 每股盈利(元) 0.98 1.15 1.54 1.76 市盈率(倍) 16.6 14.1 10.5 9.2 市净率(倍) 3.1 2.8 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月31日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 40,001.13 已上市流通股(万股) 8,236.17 总市值(亿元) 64.84 流通市值(亿元) 13.35 资产负债率(%) 63.38 每股净资产(元) 5.13 12个月内最高/最低价 24.84/13.12 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《五洲特纸（605007）2021年报及2022年一季报点评：Q1盈利环比修复，看好产能稳步释放》 2022-04-28 《五洲特纸（605007）重大事项点评：拟投资建设浆纸一体化项目，打造核心竞争壁垒》 2022-01-28 《五洲特纸（605007）深度研究报告：卡位食品包装纸优质赛道，成长曲线凸显》 2021-12-31 -32%-11%9%30%21/0821/1122/0122/0422/0622/082021-08-31~2022-08-31五洲特纸沪深300华创证券研究所 五洲特纸（605007）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 757 553 682 773 营业收入 3,690 6,352 7,883 8,864 应收票据 51 267 310 330 营业成本 3,052 5,498 6,793 7,624 应收账款 613 1,176 1,448 1,565 税金及附加 17 29 36 39 预付账款 25 20 29 38 销售费用 8 14 17 20 存货 572 876 1,148 1,387 管理费用 60 103 128 144 合同资产 0 0 0 0 研发费用 54 93 115 129 其他流动资产 180 383 478 512 财务费用 38 33 35 33 流动资产合计 2,198 3,275 4,095 4,605 信用减值损失 -8 0 0 0 其他长期投资 7 12 15 17 资产减值损失 -2 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,680 1,587 1,705 1,910 投资收益 -12 -40 -20 -20 在建工程 508 558 458 458 其他收益 18 20 20 20 无形资产 82 74 66 60 营业利润 455 561 760 875 其他非流动资产 71 70 70 68 营业外收入 29 29 28 28 非流动资产合计 2,348 2,301 2,314 2,513 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 4,546 5,576 6,409 7,118 利润总额 484 590 788 903 短期借款 1,047 1,047 1,047 1,047 所得税 94 130 173 198 应付票据 128 513 615 621 净利润 390 460 615 705 应付账款 403 791 988 1,137 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 390 460 615 705 合同负债 21 36 45 50 NOPLAT 421 486 642 730 其他应付款 4 4 4 4 EPS(摊薄)（元） 0.98 1.15 1.54 1.76 一年内到期的非流动负债 73 73 73 73 其他流动负债 118 178 230 264 主要财务比率 流动负债合计 1,794 2,642 3,002 3,196 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 80 80 80 80 成长能力 应付债券 502 502 502 502 营业收入增长率 40.0% 72.2% 24.1% 12.4% 其他非流动负债 54 54 54 54 EBIT增长率 14.6% 19.3% 32.0% 13.8% 非流动负债合计 636 636 636 636 归母净利润增长率 15.2% 17.9% 33.6% 14.6% 负债合计 2,430 3,278 3,638 3,832 获利能力 归属母公司所有者权益 2,116 2,298 2,771 3,286 毛利率 17.3% 13.4% 13.8% 14.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.6% 7.2% 7.8% 7.9% 所有者权益合计 2,116 2,298 2,771 3,286 ROE 18.4% 20.0% 22.2% 21.4% 负债和股东权益 4,546 5,576 6,409 7,118 ROIC 12.6% 14.4% 17.1% 17.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.5% 58.8% 56.8% 53.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 83.0% 76.4% 63.4% 53.4% 经营活动现金流 272 255 481 707 流动比率 1.2 1.2 1.4 1.4 现金收益 556 695 839 940 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 存货影响 -143 -304 -272 -239 营运能力 经营性应收影响 -87 -774 -324 -146 总资产周转率 0.8 1.1 1.2 1.2 经营性应付影响 -24 774 298 155 应收账款周转天数 52 51 60 61 其他影响 -29 -136 -61 -4 应付账款周转天数 45 39 47 50 投资活动现金流 -461 -150 -200 -400 存货周转天数 59 47 54 60 资本支出 -715 -151 -201 -400 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.98 1.15 1.54 1.76 其他长期资产变化 254 1 1 0 每股经营现金流 0.68 0.64 1.20 1.77 融资活动现金流 741 -309 -152 -216 每股净资产 5.29 5.74 6.93 8.21 借款增加 781 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -140 -178 -226 -255 P/E 16.6 14.1 10.5 9.2 股东融资 0 0 0 0 P/B 3.1 2.8 2.3 2.0 其他影响 100 -131 74 39 EV/EBITDA 13 10 8 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 五洲特纸（605007）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 五洲特纸（605007）2022年中报点评 证监会审核华创证券投