静待浮法冷修高峰期，关注成长业务释放节奏

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 旗滨集团(601636.SH) 2022年08月30日 买入（维持） 所属行业：建筑材料/玻璃制造 当前价格(元)：11.10 合理区间(元)：15.40-16.94 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.06 -7.73 2.40 相对涨幅(%) -0.80 0.09 0.54 资料来源：德邦证券研究所，聚源数据 相关研究 1.《旗滨集团（601636.SH）：Q2至暗时刻已过，下半年盈利有望触底回升》，2022.6.30 2.《旗滨集团（601636.SH）：地产下行叠加成本高企，22Q1盈利收窄》，2022.4.11 3.《旗滨集团（601636.SH）：业绩创历史新高，光伏玻璃扩产节奏加速》，2022.4.8 4.《旗滨集团（601636.SH）：光伏玻璃扩产再下一程，打造新的业绩增长点》，2022.3.16 5.《旗滨集团（601636.SH）：21Q4业绩增速放缓，静待开春新一轮量价齐升》，2022.1.27 旗滨集团（601636.SH）：静待浮法冷修高峰期，关注成长业务释放节奏 投资要点 事件：公司2022年上半年实现收入64.92亿元（-4.99%），归母净利润10.79亿元（-51.22%），扣非归母净利润10.02亿元（-53.74%），其中Q2实现收入34.29亿元（-12.31%），归母净利润5.57亿元（-58.18%），扣非归母净利润5.18亿元（-60.38%）。 点评： Q2需求恢复低于预期以及成本上涨，整体盈利下行趋势。二季度受多地疫情爆发的影响，地产延续Q1的弱势，需求恢复不及预期，根据我们测算，4-6月份玻璃表观需求增速分别为-12.5%、-15.3%、-4.3%，行业库存从3月末的5624万重箱上升至6月末的7129万重箱，价格震荡下行，根据卓创资讯数据，Q2全国浮法玻璃均价（含税）约1947元/吨，环比下降12.3%，同比下降约25.3%，价格下行导致盈利承压。此外，Q2在原油价格持续上涨的推动下，玻璃原燃料价格环比继续上涨，Q2全国纯碱均价约2806元/吨，环比上涨10.3%，同比上涨约50.5%；同时石油焦价格也大幅上涨，以青岛石化石油焦价格为例，Q2均价约4856元/吨，环比Q1上涨约1092元/吨，成本大幅上涨拉低了公司的盈利水平。我们认为，8月份以来阶段性中游补库提升了行业市场情绪，企业积极推涨价格，而涨价的持续性则更需关注下游加工厂真实订单的恢复情况，当前部分窑龄到期的生产线陆续开始冷修，若需求恢复不及预期，行业冷修线或大幅增加，供给收缩让行业重回紧平衡；在政策端各地政府关于地产政策的持续放松，近期多地下调购房首付比例，以及前期政治局重申保交房、稳民生，地产竣工或逐步回暖，价格或季节性恢复。 光伏产能加速扩产，打造新的业绩增长点。我们认为，公司积极布局光伏领域，拥抱新能源赛道，打造光伏第二主业初见雏形。按照公司光伏玻璃建设规划，前期公司已计划在湖南郴州、福建漳州以及浙江绍兴、浙江宁波共新建5条1200吨/天的生产线并配套深加工生产线，同时计划在马来西亚新建2条1200吨/天生产线，此外公司计划在东山漳州基地再建一条1200吨生产线（二期），在云南昭通新建4条1200吨/天生产线，并配套相关的砂矿及深加工生产线，预计到2025年，不考虑浮法转产的产能，公司光伏玻璃产能也将达到14400吨/天，未来公司光伏玻璃产能规模将跃居行业头部，随着光伏玻璃产能的陆续投产，将带来新的业绩增长点。同时公司成立子公司建设分布式光伏电站项目，一方面可以提升自身发电，降低用电成本；另一方面，积累光伏电站建设及运营经验，未来在双碳背景下，公司有望更深层次布局光伏领域。 电子玻璃继续扩产，新业务开拓渐入佳境。继公司醴陵电子首条65吨级高性能电子玻璃生产线在2020年4月进入商业化运营，醴陵电子高性能电子玻璃生产线项目（二期）于2022年7月建成点火，电子玻璃产品的市场占有率和品牌效应稳步提升。根据公司战略发展规划和电子玻璃业务目前的实际运营情况，公司拟在浙江省绍兴市柯桥经济技术开发区新材料产业园建设2条高性能电子玻璃生产线，项目计划总投资约78000万元，届时公司电子玻璃产能进一步增加，规模效应及品牌优势将逐步凸显；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于21年10月实现商业化运营，部分产品已批量化生产和销售，目前也在积极推进二期生产线项目建设；电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。 投资建议：考虑到地产需求恢复放缓，浮法玻璃价格下滑以及原材料价格上涨，我们调整公司2022-2024年公司业绩分别为26.9、41.3和54亿元，对应EPS分别为1、1.54和2.01元，对应PE估值分别为11.1、7.2和5.5倍；维持“买入”评级，目标价区间调整为15.4-16.94元。 -71%-57%-43%-29%-14%0%14%2021-082021-122022-04旗滨集团沪深300 公司点评 旗滨集团（601636.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；新业务拓展进度不及预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,683.49 流通A股(百万股)： 2,683.49 52周内股价区间(元)： 9.65-26.29 总市值(百万元)： 29,786.78 总资产(百万元)： 21,611.85 每股净资产(元)： 5.22 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,643 14,573 14,803 20,674 26,176 (+/-)YOY(%) 3.6% 51.1% 1.6% 39.7% 26.6% 净利润(百万元) 1,814 4,234 2,686 4,130 5,401 (+/-)YOY(%) 34.7% 133.4% -36.6% 53.7% 30.8% 全面摊薄EPS(元) 0.68 1.58 1.00 1.54 2.01 毛利率(%) 37.3% 50.2% 37.2% 37.5% 37.2% 净资产收益率(%) 19.2% 31.7% 19.3% 22.8% 23.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 旗滨集团（601636.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 14,573 14,803 20,674 26,176 每股收益 1.58 1.00 1.54 2.01 营业成本 7,252 9,293 12,916 16,427 每股净资产 4.97 5.18 6.74 8.77 毛利率% 50.2% 37.2% 37.5% 37.2% 每股经营现金流 1.89 1.43 2.10 2.57 营业税金及附加 177 186 255 326 每股股利 0.35 0.80 0.00 0.00 营业税金率% 1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 价值评估(倍) 营业费用 125 127 177 225 P/E 10.84 11.09 7.21 5.52 营业费用率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% P/B 3.44 2.14 1.65 1.27 管理费用 1,388 1,406 1,613 1,832 P/S 2.05 2.01 1.44 1.14 管理费用率% 9.5% 9.5% 7.8% 7.0% EV/EBITDA 7.38 8.29 5.78 4.32 研发费用 647 657 918 1,162 股息率% 2.0% 7.2% 0.0% 0.0% 研发费用率% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 盈利能力指标(%) EBIT 4,985 3,133 4,795 6,204 毛利率 50.2% 37.2% 37.5% 37.2% 财务费用 69 79 124 111 净利润率 29.1% 18.1% 20.0% 20.6% 财务费用率% 0.5% 0.5% 0.6% 0.4% 净资产收益率 31.7% 19.3% 22.8% 23.0% 资产减值损失 -94 -89 -76 -78 资产回报率 20.2% 11.4% 13.9% 14.6% 投资收益 3 3 4 6 投资回报率 26.2% 15.1% 18.7% 19.3% 营业利润 4,914 3,106 4,765 6,248 盈利增长(%) 营业外收支 -2 -2 -2 -2 营业收入增长率 51.1% 1.6% 39.7% 26.6% 利润总额 4,912 3,104 4,764 6,246 EBIT增长率 123.3% -37.1% 53.1% 29.4% EBITDA 6,004 3,723 5,386 6,795 净利润增长率 133.4% -36.6% 53.7% 30.8% 所得税 690 426 646 861 偿债能力指标 有效所得税率% 14.1% 13.7% 13.6% 13.8% 资产负债率 35.5% 40.2% 38.6% 36.2% 少数股东损益 -12 -8 -12 -15 流动比率 1.9 1.5 1.3 1.3 归属母公司所有者净利润 4,234 2,686 4,130 5,401 速动比率 1.4 1.0 0.7 0.8 现金比率 1.0 0.6 0.4 0.5 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 4,434 2,813 2,634 4,512 应收帐款周转天数 6.3 6.3 6.3 6.3 应收账款及应收票据 300 304 425 538 存货周转天数 99.0 99.0 99.0 99.0 存货 1,966 2,520 3,502 4,454 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 1,900 1,972 2,111 2,246 固定资产周转率 1.7 1.2 1.2 1.3 流动资产合计 8,599 7,610 8,673 11,750 长期股权投资 41 41 41 41 固定资产 8,413 11,993 16,673 20,560 在建工程 1,424 1,027 1,058 1,067 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,420 1,803 2,185 2,567 净利润 4,234 2,68