2022年中报点评：疫情加重业绩压力，期待逐步改善

盈利预测与估值 2021A 10,921 16%677-5%1.42 12.83 2022E 10,756-2%446-34%0.93 19.49 2023E 12,081 12%655 47%1.37 13.27 2024E 13,522 12%784 20%1.64 11.08 营业总收入（百万元）同比 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 投 资要点 公司公布2022年中报：22H1营业收入41.97亿元/yoy-16.31%、归母净利润1.33亿元/yoy-67.57%、扣非归母净利润522万元/yoy-98.2%，扣非归母净利下滑较多主因上半年疫情冲击下毛利率同比-3.4pct至51.9%、期间费用率同比+3.3pct至49.1%，结合政府补助1.5亿元、归母净利润下滑幅度有所收窄。单季度看，22Q1/Q2营收分别为24.64/17.33亿元、分别同比-7.74%/-26.08%，归母净利分别为1.90/-0.57亿元、分别同比-6.44%/亏损，Q2业绩受疫情冲击程度较大。 分品牌看，全品牌收入下滑，女装、乐町受风格调整+疫情双重影响、压力较大。22H1女装/男装/乐町/童装收入分别同比-22.5%/-8.3%/-18.8%/-10.5%，分别占比39.5%/31.8%/12.6%/12.8%。1）女装：受品类企划偏差影响（过快转型潮流运动），潮流运动系列增长不及预期、原本擅长的品质斯文系列份额丢失较大，叠加疫情冲击，22H1女装收入收缩较多。截至22H1末女装门店共1929家/较21年末净关99家。22H1女装毛利率同比-5.5pct至53.22%，当前仍处调整梳理阶段。2）乐町：同样处风格调整阶段，截至22H1末门店共643家/较21年末净关47家，毛利率同比-4.92pct至47.04%。3）男装：过去两年对产品风格从青年休闲向运动潮酷方向调整，收入下滑幅度小于其他品牌，截至22H1末门店共1482家/较21年末净关91家，毛利率同比-1.63pct至53.47%。4）童装：重新定位高端，收入下滑幅度小于女装及乐町，截至22H1末门店共806家/较21年末净关5家，毛利率同比+0.36pct至52.97%。 分渠道看，全渠道收入下滑，其中直营下滑较多。22H1线上/直营/加盟营收分别同比-10.7%/-21.3%/-13.6%，分别占比33%/45%/22%。1）线上：主要受到女装天猫及抖音平台均下滑拖累、男装&童装线上正增长。2）直营：净关店、店效下滑共同拖累直营收入。截至22H1门店1503家/较21年末净关113家/较21H1末净关86家（相当于同比-5.7%），公司计划继续推进直营净闭店、22全年净闭200家以上。3）加盟：由于21年净开店500+家、新开店占比提升导致整体店效下滑较严重、拖累整体收入，截至22H1门店3418家/较21年末净关180家/较21H1末净开247家（相当于同比+7.2%），上半年净关店主因疫情冲击，公司计划下半年净开300家左右，全年净开店100-200家店，未来逐步将渠道结构调整为加盟:直营=约3:1的水平。 毛利率下滑、费用率上升、存货及现金流压力较大。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比下降3.40pct至51.89%，其中女装、男装、乐町毛利率均有下滑，主因21年存货较高、22年销售中老货占比较高、拖累毛利率。结合期间费用率同比上升3.26pct至49.13%（ 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.03/+1.14/-0.04/+0.13pct至39.65%/7.29%/1.33%/0.86%，销售/管理费用率提升主因收入端下滑较多）、22H1归母净利率同比-5.02pct至3.18%。2）存货：截至22H1存货21.2亿元/yoy-10.32%，库存水平有所下降、但不及收入收缩幅度，存货周转天数208天、较21H1增加23天。3）现金流：22H1经营活动现金流净额-2.08亿元，主因销售下降；截至22H1末货币资金5.55亿元。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦时尚服饰行业，21H2受旗下品牌经营策略调 整、费用投放过于激进以及疫情影响，业绩承压下滑；直营占比较高使得公司22上半年在国内疫情较严重环境下，业绩压力进一步加大；22年7-8月零售额同比下滑10%-20%，尚未恢复增长。公司已由此前注重抢占市场份额（通过高举高打方式扩张规模开店）调整为注重经营健康度，但考虑疫情影响及公司经营调整需要一定过程，我们将22-24年归母净利润从7.8/9.0/10.3亿元下调至4.46/6.55/7.84亿元，EPS分别为0.93/1.37/1.64元/股，对应PE分别为19/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。 表1：22H1太平鸟收入、门店、毛利率按品牌和渠道划分情况