扣非符合预期，创新占比持续提升

事件：2022年8月29日，公司发布2021半年报。2022H1实现营业总收入213.40亿元，同比增长25.9%；归母净利润15.47亿元，同比下滑37.7%；扣非归母净利润18.62亿元，同比增长18.6%。 医药工业业绩维持稳健，创新产品占比提升。22H1医药工业收入143.27亿元（+16.97%，占比67.14%）。创新产品占比提升至25%，核心驱动因素：1）22H1年复必泰在港澳台地区销售800+万剂；汉利康实现收入8.13亿元（+150.15%）；汉曲优、苏可欣实现收入8.19亿元、3.60亿元；2）汉斯状22年3月获批上市后得到市场认可；3）集采常态化及销售费用管控，仿制药的收入、利润趋于稳定。 器械诊断+医疗服务表现良好，收入占比维持25%-30%。器械诊断收入40.43亿元（+42.51%），医疗美容、呼吸健康、专科医疗、体外诊断各细分业务均有亮点，业务已广泛布局10+国家；医疗服务收入29.18亿元（+58.24%），公司打通线上线下，整合专科资源。 持续加码研发投入，创新研发加速落地。22H1研发投入23.99亿元（+22.77%），费用化18.18亿元（+16.42%）。在研项目260+项，1）PD-1斯鲁利单抗（汉斯状）：22.3首个适应症附条件上市，其他3个适应症中国上市申请获受理，联合治疗均有积极进展。2）CAR-T产品：奕凯达21.6中国获批上市，其他2项适应症分别于21、22.8中国获批临床，第二款CAR-T产品FKC88922.3中国获批临床。3）阿兹夫定产品：22.7控股子公司复星医药产业与真实生物合作商业化阿兹夫定片，目前在多省市完成医保挂网。 全球运营能力持续提升，积极布局海外。22H1海外收入75.92亿元（+46.06%），占比达到35.58%。海外商业化团队1400人，已在美国、非洲及欧洲搭建营销平台，器械业务覆盖欧美中地区，诊断试剂在10+国家销售。公司积极与海外药企龙头达成商业化合作，持续跟踪技术前沿，同时与全球领药企合作，助力自研产品覆盖增量市场，实现价值最大化。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为58、74、92亿元，同比增长22.87%、27.02%、24.11%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险 扣非同比增长18.6%，疫情影响依然稳健 疫情影响下扣非增速维持稳健 2022H1实现营业总收入213.40亿元，同比增长25.9%；归母净利润15.47亿元，同比下滑37.7%；扣非归母净利润18.62亿元，同比增长18.6%。 图表1：复星医药主要财务指标（单位：百万元，%） 医药工业67%收入占比、80%毛利占比。2022H1年医药工业、器械诊断、医疗服务收入占比分别约为67.14%、18.95%和13.67%；占毛利比重分别为80.07%、14.27%和5.28%。三大板块收入均实现良好发展态势，主业医药工业转型成效显著，疫情影响下依然维持稳健。 图表2：复星医药分板块收入构成（单位：%） 图表3：复星医药分板块毛利构成（单位：%） 分季度看，2022Q2实现收入109.58亿元（+23.18%），归母净利润10.85亿元（-33.66%），扣非归母净利润10.60亿元（+16.29%）。 图表4：复星医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：复星医药分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表6：复星医药分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 图表7：复星医药分季度扣非归母净利润情况（单位：百万元，%） 销售费率下滑明显，研发费率维持稳定。2022H1销售费用41.66亿元（-4.37%），销售费率19.52%（-6.18pp）。管理费用16.72亿元（+14.17%），管理费率7.84%（-0.80pp）。研发费用18.18亿元（+16.42%），研发费率8.52%（-0.69pp），公司继续加大对创新药的研发投入，为下一阶段增长增添动力。财务费用2.62亿元（-7.51%），财务费率1.23%（-0.44pp）。 图表8：复星医药盈利水平（单位：百万元，%） 图表9：复星医药期间费率情况（单位：百万元，%） 持续加码研发投入，创新研发加速落地 2022H1研发投入23.99亿元 （+22.77%） ， 费用化18.18亿元（+16.42%）。医药工业的研发投入20.62亿元（+16.04%），占医药工业收入的14.39%。 目前公司拥有在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中创新药70项、生物类似药13项、仿制药130项、一致性评价23项。 PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：1）22.3首个适应症（用于治疗微卫星高度不稳定(MSI-H）实体瘤)附条件上市，截至22.8，18个省份完成招标挂网。2）第二项适应症（鳞状非小细胞肺癌，sqNSCLC）、第三项适应症（广泛期小细胞肺癌，ES-SCLC）、第四项适应症（食管鳞状细胞癌，ESCC）中国上市申请获受理。3）联合HLX07（重组抗EGFR人源化单抗）、联合汉贝泰用于一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌（HCC）中国已获批开展II期临床 4）联合化疗（顺铂+5-FU）一线治疗局部晚期╱转移性食管鳞状细胞癌(ESCC)患者的III期临床中期分析已达到主要研究终点。 CAR-T产品：1）首个产品奕凯达（阿基仑赛注射液）21.6中国获批上市，治疗二线或以上复发或难治性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）成人患者。2）奕凯达的第二项适应症（用于治疗复发或难治性惰性非霍奇金淋巴瘤（r/r iNHL）成人患者）2021年中国获批临床。3）奕凯达的第三项适应症（用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤，r/r LBCL）22.8中国获批临床，该适应症22.4FDA批准上市；4）第二款CAR-T产品FKC889于22.3中国获批临床，用于治疗既往接受过二线及以上治疗后复发或难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）成人患者。 阿兹夫定产品：22.7控股子公司复星医药产业与真实生物就独家商业化阿兹夫定等建立合作，合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域。阿兹夫定片22.7.25附条件上市，22.8纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》。目前在甘肃、河南、海南、吉林、黑龙江和广东等多省市完成医保挂网。 图表10：复星医药研发投入情况（单位：百万元，%） 制药转型成效显著，创新占比持续提升 医药工业收入143.27亿元（+16.97%），创新药占比超过25% 2022H1医药工业实现营业收入143.27亿元（+16.97%），实现分部业绩18.90亿元（+39.69%），分部利润15.73亿元（未包含所持BNTX股票公允价值变动损失及部分股票出售收益，25.14%），毛利率54.57%（-3.74pp）。 产品结构来看，创新产品占比提升超过25%，疫情影响下维持稳健。1）22H1年复必泰在港澳台地区销售800+万剂；汉利康（利妥昔单抗）实现收入8.13亿元（+150.15%）；汉曲优（曲妥珠单抗）、苏可欣（阿伐曲泊帕）实现收入8.19亿元、3.60亿元；国内首个获批上市的CAR-T产品奕凯达（阿基仑赛注射液）已被纳入44个城市惠民保、50+商保。 2）汉斯状（斯鲁利单抗注射液）22年3月获批上市后得到市场认可；3）集采常态化及销售费用管控，仿制药的收入、利润趋于稳定。 核心子公司来看，核心子公司重庆药友利润小幅增长，江苏万邦收入利润实现稳健增长。 图表11：复星医药医药工业收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 图表12：复星医药医药工业核心子公司一览（单位：百万元，%） 器械诊断收入40.43亿元（+42.51%），细分业务均有亮点 2022H1器械诊断实现营业收入40.43亿元（+42.51%），实现分部业绩4.40亿元（剔除股权转让等，+52.25%），分部利润6.99亿元（剔除股权转让等，+19.97%），毛利率34.45%（-13.38pp）。 1）医疗美容：复锐医疗科技（Sisram）实现营收1.75亿美元、净利润2053万美元，进行美容牙科、注射填充、个人护理等战略赛道的布局整合。2）呼吸健康：Breas深耕欧洲，拓展中美。Z1呼吸机国产化版本取得生产许可并在海南量产；进一步推动Vivo45和Vivo3呼吸机的国产化进程；启动下一代便携呼吸机Z3的研发。3）专业医疗：布局肿瘤诊疗、骨科、神经科三大领域，联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2022年上半年装机量为24台。4）诊断业务：生化产品线完整，试剂质量处于一线阵营，并且拥有一批特色产品。 图表13：复星医药诊断器械收入&毛利率（单位：百万元，%） 医疗服务收入29.18亿元（+58.24%），打通线上线下、整合专科资源 医疗服务实现营业收入29.18亿元（+58.24%），毛利率17.68%（-0.38pp）。由于加大数字化和线上业务投入以及新开业医院的前期亏损等因素影响，实现分部业绩-3.87亿元，同比减少3.68亿元；分部利润-4.42亿元，同比减少4.27亿元。 图表14：复星医药医疗服务收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 投资建议 我们预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为58、74、92亿元，同比增长22.87%、27.02%、24.11%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不达预期。公司近年来成功完成Gland Pharma等重大并购项目，但外部市场环境和政策变化大，未来可能的外延并购存在不达预期的风险。 新药研发失败的风险。公司在研管线丰富，生物类似药、小分子创新药等多个平台推进。但药品研发是一个高风险行业，存在进度不及预期及研发失败的风险。 化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。随着一致性评价和带量采购的逐步推进，预计未来更多的品种会进入带量采购目录。未来公司传统化学仿制药业务存在进入带量采购降价的风险。 图表15：复星医药财务模型预测