上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月30日 公司研究 上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转 ——太平鸟（603877.SH）2022年中报点评 增持（维持） 当前价：18.22元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 86.86 一年最低/最高(元)： 15.59/46.67 近3月换手率： 32.80% 股价相对走势 -64%-46%-27%-9%10%08/2112/2103/2206/22太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.25 -4.96 -45.58 绝对 -10.95 -0.65 -59.62 资料来源：Wind 相关研报 Q1受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转（2022-04-29） Q4销售不及预期和费用增加致21年业绩下滑，期待22年健康增长（2022-03-30） 三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划（2021-10-20） 疫情背景下，上半年收入、归母净利润分别同比-16%、-68% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入41.97亿元、同比下滑16.31%，归母净利润1.33亿元、同比下滑67.57%，扣非净利润522万元、同比下滑98.20%，EPS为0.28元。 上半年受疫情影响，公司零售和收入端同比均现下滑，另外公司直营门店租金、员工薪酬等固定性费用金额较大，费用率提升、毛利率下降致扣非净利润出现较大下降，扣非净利润与归母净利润间差异主要来自上半年收到政府补助1.52亿元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%，单二季度利润亏损0.57亿元。 上半年多个品牌出现下滑，线上收入占比提升、总门店数较年初净减少6% 按品牌拆分：上半年主要品牌PB女装、PB男装收入占总收入的比例分别为39%、32%，收入分别同比-22.51%、-8.25%，乐町、MP童装、其他收入占总收入的比例分别为13%、13%、3%，收入分别同比-18.83%、-10.50%、-22.16%。 按线上线下拆分：上半年线上收入同比下滑10.74%、占总收入的比例提升2PCT至33%，线下收入同比下滑18.96%。线下渠道中，直营店、加盟店占总收入的比例为45%、22%，收入分别同比-21.33%、-13.59%。 渠道数量方面：2022年6月末公司总门店数 4921家、较年初净减少293家（-5.62%，新开266家、关闭559家）。其中直营店1503家、较年初净减少113家（-6.99%，新开55家、关闭168家），加盟店3418家、较年初净减少180家（-5.00%，新开211家、关闭391家）。 毛利率降、费用率升，存货周转放缓，经营活动现金流净流出 毛利率：上半年公司毛利率同比下降3.40PCT至51.89%。分品牌来看，上半年PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为53.22%（同比-5.50PCT）、53.47%（-1.63PCT）、47.04%（-4.92PCT）、52.97%（+0.36PCT）、40.09%（-2.52PCT）。分渠道来看，上半年直营店、加盟店、线上毛利率分别为64.24%（同比-2.92PCT）、39.73%（-6.65PCT）、43.89%（-0.13PCT），其中加盟渠道毛利率下降较大主要系加盟渠道销售老货的占比较大所致。分季度来看，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比-1.68、-6.00PCT。 费用率：上半年期间费用率同比提升3.26PCT至49.13%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为39.65%（+2.03PCT）、7.29%（+1.14PCT）、1.33%（-0.04PCT）、0.86%（+0.13PCT）。销售费用率同比提升主要系疫情影响下直营门店等费用相对刚性所致；管理费用率同比提升主要系上半年新增股权激励费用、以及租赁费、装修费同比增加较多所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初减少16.54%至21.20亿元、同比减少10.32%；存货周转天数为208天、同比增加22天。2）应收账款22年6月末较年初减少44.83%至3.49亿元、同比减少26.74%，应收账款周转天数为21天、同比减少1天。3）资产减值损失上半年同比增加37.61%至0.89亿元，主要系存货跌价准备计提增加所致。4）上半年经营活动净现金流为-2.08亿元、同比转为净流出。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 上半年受疫情影响业绩承压，期待下半年销售好转 上半年公司线上线下销售受到疫情影响，同时公司直营门店收入占比较高，在外部不利环境下费用相对刚性，进而使利润端下滑压力加大。公司持续优化渠道结构、提升运营质量和经营的稳健性，扩大加盟门店比例，下半年公司将进一步加大加盟拓店力度；直营渠道方面，公司将加快低效门店关闭、推进奥莱渠道发展；线上渠道积极推进新零售发展，通过精细化运营以及线上线下协同，更好地触达连接消费者。 下半年期待随着疫情影响减弱，公司终端零售表现迎来改善、业绩逐步修复。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调47%/15%/12%），按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.89、1.68、2.02元，22~23年PE分别为20倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 10,870 12,537 14,145 营业收入增长率 18.41% 16.34% -0.46% 15.33% 12.83% 净利润（百万元） 713 677 426 801 965 净利润增长率 29.24% -4.99% -37.07% 87.99% 20.43% EPS（元） 1.50 1.42 0.89 1.68 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.29% 15.87% 9.67% 16.04% 17.35% P/E 12 13 20 11 9 P/B 2.2 2.0 2.0 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,387 10,921 10,870 12,537 14,145 营业成本 4,459 5,140 5,301 5,977 6,653 折旧和摊销 93 116 124 132 142 税金及附加 61 59 76 88 99 销售费用 3,273 3,949 4,131 4,563 5,092 管理费用 575 709 750 806 905 研发费用 116 152 149 174 201 财务费用 19 68 69 60 47 投资收益 34 38 20 20 20 营业利润 926 988 543 1,069 1,299 利润总额 906 949 571 1,075 1,294 所得税 200 273 146 274 330 净利润 707 677 426 801 964 少数股东损益 -6 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 713 677 426 801 965 EPS(元) 1.50 1.42 0.89 1.68 2.02 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,154 1,300 766 1,533 1,628 净利润 713 677 426 801 965 折旧摊销 93 116 124 132 142 净营运资金增加 -146 329 -173 -142 -269 其他 495 177 389 741 789 投资活动产生现金流 -850 -484 -190 -215 -190 净资本支出 -391 -329 -210 -210 -210 长期投资变化 0 9 0 0 0 其他资产变化 -460 -164 20 -5 20 融资活动现金流 -334 -293 -386 -440 -448 股本变化 -2 0 0 0 0 债务净变化 38 819 -31 -167 0 无息负债变化 1,104 465 137 395 758 净现金流 -30 523 189 878 990 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,541 10,194 10,441 11,257 12,579 货币资金 665 1,148 1,337 2,215 3,205 交易性金融资产 1,867 2,057 2,057 2,057 2,057 应收账款 778 632 709 759 791 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 151 171 105 9 10 存货 2,257 2,540 2,602 2,521 2,673 其他流动资产 318 325 325 325 325 流动资产合计 6,308 7,133 7,293 8,006 9,260 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 1,387 1,360 1,371 1,386 1,400 在建工程 0 44 93 130 157 无形资产 180 176 182 188 194 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 894 894 894 894 非流动资产合计 2,234 3,062 3,148 3,251 3,319 总负债 4,641 5,924 6,031 6,259 7,018 短期借款 493 198 167 0 0 应付账款 2,021 2,081 2,174 2,391 2,927 应付票据 370 387 424 478 532 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 624 613 613 613 613 流动负债合计 4,546 4,656 4,763 4,991 5,749 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 721 721 721 721 其他非流动负债 95 525 525 525 525 非流动负债合计 95 1,268 1,268 1,268 1,268 股东权益 3,900 4,270 4,410 4,997 5,561 股本 477 477 477 477 477 公积金 1,622 1,598 1,598 1,598 1,598 未分配利润 1,899 2,199 2,339 2,927 3,492 归属母公司权益 3,897 4,268 4,408 4,996 5,561 少数股东权益 3 2 2 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 52.49% 52.93% 51.23% 52.32% 52.97% EBITDA率 14.94% 13.46% 9.27% 11.26% 12.10% EBIT率 12.54% 11.33% 8.13% 10.20% 1