投资策略主题报告：产业生命周期总论：A股产业赛道投资的灵魂胜负手

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■本篇作为安信策略产业赛道研究框架系列文章，将着重介绍我们对于产业生命周期的长期深度研究。产业生命周期，作为安信策略产业赛道研究的核心抓手，作为A股产业赛道投资的灵魂胜负手，我们倾注了大量的精力和热情，重视并持续迭代研究，在魏凤春博士的悉心指导下于2020年8月完成第一阶段研究工作，至今前后耗时近四年，完成这篇近100页的关于产业生命周期系统性研究报告，具体包含以下五个部分： 第一、产业生命周期的理论基础与核心认知 第二、安信策略——A股产业生命周期三阶段复合式刻画 第三、基于渗透率视角下产业生命周期评估与投资应用 第四、基于产业浪潮视角下产业生命周期的投资范式 第五、A股主要赛道的产业生命周期最新评估 通过对渗透率、技术进步与产业浪潮对产业生命周期多元视角解读以及A股细分产业生命周期的跟踪刻画，我们总结出15大启示，进一步深刻领悟到这个研究命题的重要性和必要性。在此前关于十年十倍的深度研究《做时间的朋友，与伟大企业共同成长》中，我们鲜明提出：产业生命周期是决定大牛股的首要中观依据，对应着从小到大型的盈利持续兑现与勇往无前型高景气赛道持续扩张两大重要投资逻辑，背后蕴含的是高胜率的强趋势投资理念，与行业竞争格局、产业全球竞争力构成A股产业赛道投资三大切入口。 从渗透率的角度来看，渗透率对应的研究命题是业绩爆发期，初级渗透率看总量，迭代渗透率聚焦结构。需要意识到的是，产品初级形态阶段渗透率的评估并不准确反映投资价值，当产品逐渐过渡到最终形态时，渗透率过高确实意味着产业浪潮进入中后期，投资也将从戴维斯双击进入戴维斯双杀的过程。业绩爆发期可以通过渗透率跟踪，同时大致与产品生命周期、研发周期匹配。如果一个产业研发周期更长、产品生命周期更长，往往业绩爆发期的持续时间也会更长，这是由产业内生规律决定的。 从产业浪潮的角度来看，产业生命周期的投资关键在于处理大盘成长和中小盘成长的关系，“价格屠夫”的出现无疑是一个重要的转折点。在产业浪潮过程中，投资过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门，偏向大盘成长）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散，偏向中小盘成长）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域，偏向大盘成长）。其中，产业浪潮中不可避免会出现炒小的现象，本质对应的投资命题是小公司如何融入大产业，对应的投资领域是高成长中小盘，核心投资逻辑围绕着：低渗透率+小公司+大产业。高成长中小盘的终点:当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。 从技术的角度来看，本质上是关注新技术的市场空间和商业化进程。一个重要的观察是当新技术与旧技术成本比向下突破至3: 1积极关注，向下突破2: 1后将加速发展。 ■A股主要赛道的产业生命周期最新评估： 1）目前智能汽车产业有部分细分正处于加速期及引入期：①处于加速前期：HUD抬头数显、主动闭合式进气格栅、自动泊车入位；②处于引入期：线控转向、激光雷达、L3/L4自动驾驶、车侧盲区影像、一体化压铸、DM S、空气悬架、流媒体内后视镜等。 2）半导体国产替代整体亦处于引入期+加速期前期的区位。其中设备方面，①处于加速前期：薄膜沉积设备；②处于引入期：光刻设备、离子注入设备。 3）新能源整体依旧处于加速阶段，光伏新技术以及储能的结构层面具有较大成长机Table_Tit le 2022年08月30日 产业生命周期总论：A股产业赛道投资的灵魂胜负手 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 透视A股：周度全观察 2022-08-29 大小盘切换的困扰：天不变道亦不变 2022-08-28 透视A股：周度全观察 2022-08-23 流动性逻辑的转折点到了么？——兼谈本轮高温限电对A股的影响 2022-08-21 外资在A股的“择时”-----外资配臵交易框架及买卖特征研究总论 2022-08-17 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 会。其中：①处于加速前期：TOPCon、光伏跟踪支架；②处于引入期：HI T电池、电化学储能、户用储能。 4）新消费方面的扫地机器人、培育钻、预制菜和生鲜电商以及新科技方面的VR、机器视觉、智慧安防等亦处于加速前期。 ■风险提示：模型测算误差；历史经验不一定代表未来。 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 产业生命周期的理论基础与核心认知：产业生命周期是安信策略产业赛道投资的灵魂指标10 1.1. 问题一：产业生命周期如何定位？核心在于产业年龄的刻画.....................................11 1.2. 问题二：由何判定新兴产业是否能顺利进入加速期？商业模式可复制+产业容量+产品兼容性 ................................................................................................................................11 1.3. 问题三：产业生命周期各阶段有何特点？技术迭代和产品创新过程中边际收益和边际成本评估是决定产业迭代的关键 ......................................................................................... 12 1.4. 问题四：成长期能持续多久？业绩爆发期可以通过渗透率跟踪，可以与产品生命周期、研发周期大致匹配进行预判 ............................................................................................ 14 1.5. 问题五：技术进步对产业生命周期有何影响？新技术与旧技术成本比向下突破至3:1积极关注，向下突破2:1后将加速发展............................................................................... 15 2. 安信策略产业赛道研究——产业生命周期三阶段复合式刻画............................................. 19 2.1. 产业生命周期传统划分模式的实践初探 ................................................................... 19 2.1.1. 现金流组合法 ................................................................................................. 19 2.1.2. 利润增长率法 ................................................................................................. 21 2.1.3. 小结：传统产业生命周期分析范式波动较大，缺乏内生稳定性 ....................... 23 2.2. 安信策略——三阶段复合式产业生命周期划分框架.................................................. 24 2.2.1. 整体框架：自下而上为核心，自上而下作验证 ................................................ 24 2.2.2. 阶段一：基于线性财务指标综合计算产业年龄 ................................................ 25 2.2.3. 阶段二：基于财务特征法的产业生命周期七阶段划分 ..................................... 27 2.2.4. 阶段三：引入自上而下宏观和中观视角的评估检验 ......................................... 29 2.2.4.1. 宏观视角：基于人均GDP视角下的产业演化趋势 ..................................... 29 2.2.4.2. 中观视角：基于产业生长曲线视角下的产业边界和拐点 ............................. 33 3. 安信策略产业赛道研究——基于渗透率视角下产业生命周期评估与投资应用 .................... 37 3.1. 渗透率再认识：表观/实际渗透率与初级/迭代渗透率 ................................................ 38 3.1.1. 渗透率的内涵与构建：本质是产业生命周期 ................................................... 38 3.1.2. 表观渗透率与实际渗透率：主要区别在于分母端 ............................................ 38 3.1.3. 初级渗透率与迭代渗透率：主要区别在于产品形态 ......................................... 39 3.2. A股核心产业渗透率演进下的行情演绎复盘.............................................................. 41 3.2.1. 新能源车：渗透率二阶放缓之后，从大盘成长转移向中小盘成长 .................... 41 3.2.2. TWS耳机：加速期呈现出阶梯式爆发行情，且每轮涨幅逐渐收敛 ................... 48 3.2.3. 彩电：渗透率一阶导拐点后估值大幅下杀 ....................................................... 52 3.2.4. 4G：引入期行情爆发大行情的关键是政策确定性支持 ..................................... 56 3.2.5. 光伏与储能：渗透率5%之后出现爆发行情 .................................................... 58 3.2.6. CRO：产业进入洗牌出清期后龙头显著占优 ................................................... 63 3.2.7. 智能摄像头：全球渗透率和国内渗透率匹配增长背后的本质是产业全球竞争力64 3.3. 渗透率与产业生命周期映射规律：5%开始进入加速期............................................. 66 3.3.1. 引入期：小市值占优，警惕成长幻觉后的杀估值 ............................................ 67 3.3.2. 加速期：戴维斯双击阶段，关注技术创新和产品迭代 ..................................... 68 3.3.3. 洗牌出清期：大市值龙头始终占优，关注行业竞争格局 .................................. 71 3.3.