业绩平稳增长，财务高度健康，聚焦核心城市

保利发展(600048)发布2022年中报，主要内容如下： 2022年上半年公司实现营业收入1107.23亿元，同比增长23.13%，归母净利润108.26亿元，同比增长5.11%，EPS 0.90元。其中第二季度单季实现营业收入771.86亿元，同比增长19.00%，归母净利润82.95亿元，同比增长6.38%，EPS 0.69元。 业绩平稳增长，毛利率下降但收入提升较快。公司上半年归母净利润同比上升5.11%，业绩实现平稳增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）营业收入同比增长约23.13%，2）土地增值税从去年同期的45.35亿元下降至36.64亿元，3）薪酬支出下降，由去年同期的16.89亿元下降至15.00亿元，导致管理费用减少。公司业绩的拖累项主要是毛利率下降，上半年毛利率为25.55%，同比下降6.95个百分点，与行业下行趋势一致。 销售排名更进一位，核心城市贡献度提升。2022年1-6月实现销售额2102.21亿元，同比下降26.29%，销售面积1307.31万平方米，同比下降21.78%。2022年1-6月全行业商品住宅销售额和销售面积分布同比下降31.8%和26.6%，公司销售降幅低于行业水平，销售额行业排名进步一名至第三位。公司销售额核心城市贡献度提升，38个核心城市贡献为79%，同比提升2个百分点。公司在22个城市销售排名第一，46个城市排名前三。 拿地保持定力，挖掘确定性机会。公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，上半年拓展项目37个（去年同期84个），新增容积率面积412万平方米（去年同期1651万平方米），拓展金额607亿元（去年同期963亿元），拿地均价1.47万元/平方米（去年同期为0.58万元/平方米）。上述拿地数据表明公司拿地力度趋于审慎，拿地向高能级城市聚焦，报告期内一二线、38个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14个百分点。 强化现金流管理，保持财务高度健康。公司上半年抢抓资金回笼，保持资金合理储备，实现回笼金额1995亿元，回笼率为94.9%（同比提升5.3个百分点），在手货币资金1571亿元，占总资产比重为11%。 公司“三道红线”保持绿档，债务期限结构合理，短期偿债压力可控。 截至报告期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%、现金短债比为1.41，一年内到期的债务占有息负债比重为21%。 融资渠道顺畅，持续降低融资成本。公司融资渠道顺畅，报告期内发行公司债65亿元、中期票据75亿元，平均融资成本仅3.09%。 其中，公司5月发行的3年期中期票据、8月发行的3+2年期公司债票面利率均仅为2.80%，分别创公司发行同类产品的历史最低利率。 银行端贷款利率下降，报告期内新增贷款平均成本较去年末下降37个基点。截至报告期末，公司有息负债规模为3635亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14个基点。 投资建议 预计2022-2024年营业收入为3212.59亿元、3533.94亿元、3887.42亿元，归母净利润为288.02亿元、312.22亿元、333.59亿元，EPS为2.41元、2.61元、2.79元，对应PE为7.04倍、6.50倍、6.08倍，公司股东背景深厚，管理积极作为，未来持续受益于龙头集中度提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.事件 保利发展(600048)发布2022年中报，主要内容如下： 2022年上半年公司实现营业收入1107.23亿元，同比增长23.13%，归母净利润108.26亿元，同比增长5.11%，EPS 0.90元。其中第二季度单季实现营业收入771.86亿元，同比增长19.00%，归母净利润82.95亿元，同比增长6.38%，EPS 0.69元。 2.核心观点 业绩平稳增长，毛利率下降但收入提升较快。公司上半年归母净利润同比上升5.11%，业绩实现平稳增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）营业收入同比增长约23.13%，2）土地增值税从去年同期的45.35亿元下降至36.64亿元，3）薪酬支出下降，由去年同期的16.89亿元下降至15.00亿元，导致管理费用减少。公司业绩的拖累项主要是毛利率下降，上半年毛利率为25.55%，同比下降6.95个百分点，与行业下行趋势一致。 图表1公司2022上半年营业收入同比增长23.13% 图表2公司2022上半年归母净利润同比增长5.11% 图表3公司2022上半年毛利率为25.55%，三费率为6.17% 图表4公司2022上半年管理费用同比下降 图表5公司2022上半年土地增值税同比下降 图表6公司2022上半年少数股东损益占比同比下降 销售排名更进一位，核心城市贡献度提升。2022年1-6月实现销售额2102.21亿元，同比下降26.29%，销售面积1307.31万平方米，同比下降21.78%。2022年1-6月全行业商品住宅销售额和销售面积分布同比下降31.8%和26.6%，公司销售降幅低于行业水平，销售额行业排名进步一名至第三位。公司销售额核心城市贡献度提升，38个核心城市贡献为79%，同比提升2个百分点。公司在22个城市销售排名第一，46个城市排名前三。 图表7公司2022上半年销售额排名上升 图表8公司2022上半年销售额核心城市贡献度提升 拿地保持定力，挖掘确定性机会。公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，上半年拓展项目37个（去年同期84个），新增容积率面积412万平方米（去年同期1651万平方米），拓展金额607亿元（去年同期963亿元），拿地均价1.47万元/平方米（去年同期为0.58万元/平方米）。上述拿地数据表明公司拿地力度趋于审慎，拿地向高能级城市聚焦，报告期内一二线、38个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14个百分点。 图表9公司2022年上半年拿地情况与去年同期对比 强化现金流管理，保持财务高度健康。公司上半年抢抓资金回笼，保持资金合理储备，实现回笼金额1995亿元，回笼率为94.9%（同比提升5.3个百分点），在手货币资金1571亿元，占总资产比重为11%。公司“三道红线”保持绿档，债务期限结构合理，短期偿债压力可控。截至报告期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%、现金短债比为1.41，一年内到期的债务占有息负债比重为21%。 图表10公司2022年上半年销售回款率同比上升5.3个百分点 图表11公司剔除预收款项的资产负债率情况 图表12公司现金短债比情况 图表13公司净负债率情况 融资渠道顺畅，持续降低融资成本。公司融资渠道顺畅，报告期内发行公司债65亿元、中期票据75亿元，平均融资成本仅3.09%。其中，公司5月发行的3年期中期票据、8月发行的3+2年期公司债票面利率均仅为2.80%，分别创公司发行同类产品的历史最低利率。 银行端贷款利率下降，报告期内新增贷款平均成本较去年末下降37个基点。截至报告期末，公司有息负债规模为3635亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14个基点。 图表14公司年初至今（包括下半年以来）融资情况 图表15公司融资成本持续下行 3.投资建议 预计2022-2024年营业收入为3212.59亿元、3533.94亿元、3887.42亿元，归母净利润为288.02亿元、312.22亿元、333.59亿元，EPS为2.41元、2.61元、2.79元，对应PE为7.04倍、6.50倍、6.08倍，公司股东背景深厚，管理积极作为，未来持续受益于龙头集中度提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）