深度报告：规模化优势端倪初现，上下游延展山山而川

模组厂商东升西落印证，应用侧需求不断扩充。2022年7月海外知名物联网模组厂商Telit宣布将收购Thales旗下的蜂窝物联网模组业务，随后2022年8月Semtech拟收购Sierra Wireless模组业务，海外厂商合并重组不断印证着中国模组企业的崛起。以移远通信、广和通、日海智能、美格智能为代表的国内物联网模组厂商近年来营收复合增速远超海外企业，到2022年Q1，移远通信，广和通与日海智能三大中国厂商已占据全球市场近半壁江山，后续中国厂商有望凭借较强成本优势与优秀服务能力持续在全球扩展市场份额。今年上半年R17标准的冻结意味着5G上半场的标准已完成，我们认为全球蜂窝物联网市场将有望在十年的时间内加速从4G过渡至5G，同时下游应用侧车载、POS、笔电、表计等主要应用领域整体需求向好，或将进一步打开行业天花板。 移远通信：全球物联网模组龙头，领军位置显著。公司于2010年成立，2019年上市，主营业务涵盖通信模组产品、天线产品的研发以及物联网云平台的搭建，为客户提供全方位服务。2013-2021年营收由1.6亿增长至112.6亿，CAGR高达70%，归母净利润由0.19亿增长至3.58亿，CAGR达44%。十余年来公司依靠持续的业务扩张能力以及卓越的研发能力在2018年成长为全球最大物联网模组提供商，2022Q1全球出货数量份额约38%，持续引领全球物联网模组行业发展。 规模化优势峥嵘初显，上下游延展山山而川。公司全球化布局高屋建瓴，伴随营收体量和市场份额的快速提升，于成本侧议价能力凸显，叠加自建产线的产能释放有望进一步提升公司整体盈利水平。公司立足中游模组客户及资源优势，不断向产业链上下游延展布局，上游积极布局芯片产品，同时向天线、终端、云平台等加速演绎。目前公司重点进军组合定位领域，推出多款集成RTK/DR技术的GNSS模组以满足多个景气场景需求：双频段高精度/INS组合导航定位模组LC29H系列可满足无人机、共享两轮车等场景的厘米级或分米级定位需求；集成了RTK/DR技术的车规级GNSS高精度/INS组合导航定位模组LG69T系列，可为大型整车厂和Tier1客户提供厘米级定位追踪服务，我们认为该板块后续有望为公司贡献重要业绩增量。 投资建议：我们认为伴随物联网行业的发展与下游应用领域的不断延伸，公司规模效应叠加成本优势所带来的综合收益将逐渐显现，预期公司市场领先地位有望进一步得到巩固 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.75/10.40/15.21亿元，对应PE倍数43x/28x/19x。我们预期股权激励下公司业绩有望持续高增，具备较高成长性。维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求不及预期的风险；汇率波动影响公司利润水平的风险；扩张成果不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1模组厂商东升西落印证，应用侧需求不断扩充 1.1海外厂商重组不断，东升西落趋势愈加显著 物联网是对互联网的延伸与扩展，传输层为其中重要环节。物联网包含了感知识别层，网络传输层，平台管理层、应用服务层四个层级结构，使得独立寻址的普通物理对象形成互联互通的网络。感知层是物联网的最底层，其主要功能是收集数据，通过芯片、蜂窝模组/终端和感知设备等工具从物理世界中采集信息。传输层是物联网的管道，主要负责传输数据，将感知层采集和识别的信息进一步传输到平台层。平台层负责处理数据，在物联网体系中起到承上启下的作用，主要将来自感知层的数据进行汇总、处理和分析。应用层是物联网的最顶层，主要基于平台层的数据解决具体垂直领域的行业问题，包括消费驱动应用、产业驱动应用和政策驱动应用。 图1：物联网产业链结构图 通信模组行业位于产业链中游，是物联网智能终端需求高增下的核心受益环节。通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业。据华经产业研究院统计，基带芯片成本占比最高，为29%；其次为射频芯片，成本占比为28%。作为中游的通信模组厂商主要以移远通信、广和通、美格智能为主；涉及下游领域众多，主要为无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等行业。 图2：模组厂商位于产业链中游 目前物联网模组行业“东升西落”在全球范围逐步演绎，中国厂商已位居行业领军位置。测算2016-2020年全球模组厂商营收的复合增速可知，以移远通信、广和通 、 美格智能为代表的国内龙头厂商复合增速远远超过国外厂商 。 据Counterpoint研究数据，在全球模组领军企业中，国外头部模组企业如Sierra、Telit蜂窝通信模组市场份额逐年下滑，到2020年国外厂商占比仅为16%，产业格局逐步完成东移。 图3：国内模组厂商营收增速普遍高于国外厂商 图4：全球蜂窝通信模组市场份额变化（按出货量） 中国厂商高增速下市场份额提升显著。2015年，SIMCom、Telit、Sierra Wireless和Gemalto四家海外厂商占据近80%份额，中国企业仅有华为占据3%的市场；2018年，移远通信、日海智能等中国厂商赶超Sierra Wireless、Telit和Gemalto，位居领先地位，同时广和通占比达7%崭露头角；2022年Q1，移远通信持续领先，广和通与日海智能紧随其后，三大中国厂商占据全球市场近半壁江山，同时中国移动与美格智能也已具备一定规模。 图5：物联网各主要厂商市场份额演绎情况 海外模组厂商合并重组下，中国厂商有望加速崛起。继2020年广和通收购SierraWireless车载前装业务后，2022年7月海外知名物联网模组厂商Telit宣布将收购Thales旗下的蜂窝物联网模组业务，随后2022年8月Semtech拟收购SierraWireless模组业务。我们认为中国厂商具备较强成本优势与优秀服务能力，后续有望持续在全球扩展市场份额，加速崛起。 表1：主要模组厂商收并购演绎情况概览时间 1.2物联网高景气延续，5G有望驱动行业新一轮增长 物联网连接数快速增长，带动无线通信模组需求扩张。物联网通信模组是连接感知层和网络层的重要器件，为万物互联的基石。模组作为万物互联的硬件基础受益于物联网连接数的高速增长。通常而言，每增加一个物联网连接数，就需要1-2个通信模块，因此伴随着物联网应用显著增加和连接数的快速增长，物联网模组板块景气度显著提升。根据ResearchGate数据，自2016年起，全球蜂窝通信模组出货量保持20%以上的年增长率，到2021年出货量达到4.2亿片。根据信通院预测，到2022年蜂窝物联网模组市场规模为231.8亿元，占比49.8%，复合增速达到28.92%；LPWA模组市场规模为157.9亿元，占比36.2%，复合增速达到60.12%；局域物联网模组市场规模为75.8亿元，占比16.3%，复合增速达到12.53%。 图6：全球蜂窝通信模组出货量及增速（百万片） 图7：中国无线通信模组市场规模（亿元） 物联网行业高景气延续，市场规模不断提升。在供给侧和需求的双重推动下，5G、低功耗广域网等基础设施加速构建，数以亿计的新设备将接入网络，带来了物联网市场高速发展。根据IoT Analytics统计数据显示，2021年的物联网连接设备数有122亿台，到2025年将上升至270亿台，CAGR达到18%。据Statista报告，全球物联网市场规模稳健上升，到2026年将达到1.55万亿美元，2019~2026年CAGR有望达到13%。 图8：全球物联网连接设备及增速（十亿台） 图9：全球物联网市场规模及增速（十亿美元） 中国物联网市场蓬勃发展，市场规模将会成为全球第一。艾瑞咨询报告显示，2020年中国物联网设备连接量达74亿个，预计2025年将突破150亿个。根据中商产业研究院整理数据得知，中国物联网市场规模有望由2017年的1.15万亿元增长到2022年的2.1万亿元，复合增速或将达到12.79%。 图10：中国物联网连接设备及增速（亿台） 图11：中国物联网市场规模及增速（万亿元） R17标准冻结，5G将加速完成对于4G的迭代。2022年6月9日，3GPP在RAN第96次会议上宣布5G R17标准冻结。R17标准中对5G多项基础技术进行了升级和扩展，频谱范围扩展到71GHz，引入了轻量版的5G NR RedCaP，创造了天地一体新网络（NTN），Sidelink增强，多播和广播服务增强等。R17标准冻结意味着5G上半场（R15、R16、R17）的标准已完成，正迎来下半场5G加速时期。根据Counterpoint机构的报告显示，到2030年全球蜂窝物联网模组的出货量预计将超过12亿个，CAGR达12%。同时Counterpoint预计5G将于2023~2030年实现高速增长，CAGR达到60%，在不同制式网络增速中占据绝对优势。我们认为全球蜂窝物联网市场将在十年的剩余时间内从4G过渡到5G，迭代进程相较于2G/3G到LPWA/4G的过渡速度更快。 图12：2018-2030年不同制式蜂窝网络发展趋势 1.3细分领域多点开花，车载与PC有望贡献核心增量 具体看物联网的场景分布，智能表计、车联网、移动支付市场是较为重要的应用下游。根据Counterpoint数据，2022年Q1蜂窝物联网应用场景排名前四名分别为智能表计（18.2%）、POS（12.1%）、工业（8.5%）、汽车（7.2%）。 图13：2022Q1蜂窝通信模块下游占比 车联网是物联网下游重要应用领域。车联网即人、车、路及互联网之间进行无线通讯和信息交换的蜂窝网络。伴随居民消费水平的提高，用车场景的不断丰富，汽车正在逐渐进化为移动智能终端，车联网系统开始成为改善汽车座舱体验的重要配置。5G因高带宽、低时延、大容量数据传输特性，成为未来物联网发展的全新增量。根据IDC预测，到2024年全球智能网联汽车出货量将达到约7620万辆，2020至2024年的年均复合增长率为14.5%。到2025年中国智能网联汽车出货量达到2490万辆，2021-2025年复合增长率达到16.11%。 图14：全球智能网联汽车出货量（百万辆） 图15：中国智能网联汽车出货量（百万辆） 车联网高速发展下为模组带来重要增量需求。车联网作为5G在智能网联汽车领域的主要应用场景，行业发展受到强大推动。根据ICVTank预测数据，全球车联网市场规模从2018年的728亿美元上升至2022年的1629亿美元，复合增速达到22.31%；渗透率逐年增加，从2018年的30.7%跃至52.2%。中国车联网市场规模从2017年114亿美元增加至2022年的530亿美元，复合增速高达35.98%； 渗透率从2018年的24.9%上升至59.8%。车联网市场规模保持高速增长，国内车联网渗透率有望超越全球渗透率，国内市场发展前景广阔。 图16：全球车联网市场规模及渗透率 图17：中国车联网市场规模及渗透率 移动支付普及下，传统POS机逐步向智能POS机演绎。支付宝、微信等第三方支付产品教育下，中国消费者逐步养成移动支付习惯，扫码支付对传统现金支付产生较大冲击，也对传统刷卡支付产生一定的替代效应，传统POS机增速逐步趋稳。而传统POS机只能刷卡扫码，不能移动支付的需要。智能POS机兴起，更替通信模组制式。据BGD咨询，POS机基于市场安全性和支付效率的更高需求，从2G向4G制式转型，Cat.1模组是智能POS机的优选方案。2015年，我国智能POS机出货量仅9万台，2020年行业出货量达到1500万台，2015-2020年期间年均复合增速高达8.21%。全球POS终端市场，2020年达723亿美元，Mordor intelligence预计在2021年~2026年的预测期间内将继续以8.3%的年复合成长率成长。 表2：传统POS机VS智能POS机 图18：全球移动支付规模及增速（亿美元） 图19：全球智能POS机出货量及增速（万台）