2022年中报点评：Q2收入显著回升，控费有效改善净利水平

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月30日 公司研究 Q2收入显著回升，控费有效改善净利水平 ——千禾味业（603027.SH）2022年中报点评 增持（维持） 事件：千禾味业发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入10.15亿元、同比+14.56%，归母净利润1.19亿元、同比+80.56%。其中2022Q2实现营业收入5.32亿元、同比+30.51%，归母净利润0.64亿元、同比+145.32%，业绩落在快报披露上限。 Q2收入明显回升，外埠拓展稳步进行。分产品看：Q2/H1酱油分别实现营收3.14/6.04亿元、同比+24.22%/+10.47%,食醋分别实现营收0.95/1.74亿元、同比+39.17%/+19.81%，主要是由于公司产品竞争力持续提升，铺市范围稳步扩大。分地区看：Q2东部/南部/中部/北部/西部区域实现营业收入0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.17%/+5.66%/+47.91%/+45.19%/+28.66%，受疫情影响相对较小的中部和北部区域增长明显。截至22Q2，公司在全国拥有1903家经销商，单二季度净增4家，其中南部/中部区域均净增13家，外埠市场拓展仍在推进当中。 大幅控费抵消成本上涨，净利率显著改善。H1/Q2公司毛利率为35.37%/35.72%，同比-6.84/-5.16Pcts，主要受到大豆、玻璃等原材料成本上涨的影响。H1/Q2销售费用率为14.27%/13.56%，同比-12.20/-13.83Pcts，主要由于公司控制费用投放力度，上半年促销及广告宣传费用大幅减少59.7%。H1/Q2管理费用率为3.22%/3.19%，同比-0.30/-0.67Pct，管理费用率略有下降主要系上半年信息技术服务费投入减少；以及第一期股权激励结束，股份支付费用减少。综合来看，H1/Q2净利率为11.71%/11.94%，同比+4.28/+5.59Pcts。 大B新渠道表现优异，后续仍需关注大宗价格走势。公司二季度收入超出市场预期，在略显低迷的行业中亦表现较为突出：主要由于大B以及新渠道的出色表现，1）大B方面，公司和大B端客户（部分商超、食品企业）的合作进一步深入；2）新渠道方面，包括电商、特通、社区店在内的新渠道表现亮眼。产品方面，新品低价版0添加酱油表现良好，增速仅次于180天。成本端当前仍存在一定压力，目前使用的原材料仍为21年年中高点时采购，后续仍应继续密切关注大宗价格变动情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持千禾味业2022-2024年归母净利润分别为2.99/3.87/4.83亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.31/0.40/0.50元，当前股价对应2022-2024年PE分别为48x/37x/30x。千禾的零添加产品符合消费升级趋势，长期来看前景仍然较为乐观，维持“增持”评级。 风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期，食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,283 2,777 3,323 营业收入增长率 24.95% 13.70% 18.56% 21.64% 19.68% 净利润（百万元） 206 221 299 387 483 净利润增长率 3.81% 7.58% 35.06% 29.28% 24.83% EPS（元） 0.31 0.28 0.31 0.40 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.84% 10.67% 12.97% 14.85% 16.25% P/E 49 54 48 37 30 P/B 5.3 5.8 6.3 5.5 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-29（注：2020-2022年股本数分别为6.66/7.99/9.59亿股） 当前价：15.06元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.59 总市值(亿元)： 144.36 一年最低/最高(元)： 13.16/23.37 近3月换手率： 98.02% 股价相对走势 -22%-2%18%38%58%08/2112/2103/2206/22千禾味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.44 -13.23 3.68 绝对 -4.80 6.42 6.86 资料来源：Wind 相关研报 控费释放利润，业绩略超预期——千禾味业（603027.SH）2022年半年度业绩预告点评（2022-07-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,693 1,925 2,283 2,777 3,323 营业成本 951 1,148 1,397 1,681 2,003 折旧和摊销 82 96 99 103 109 税金及附加 16 16 19 24 28 销售费用 287 388 387 455 535 管理费用 61 65 80 97 115 研发费用 45 55 59 71 85 财务费用 -3 -3 1 10 9 投资收益 9 9 12 13 14 营业利润 262 270 357 460 573 利润总额 257 261 353 456 569 所得税 51 40 54 70 87 净利润 206 221 299 387 483 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 206 221 299 387 483 EPS(元) 0.31 0.28 0.31 0.40 0.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 378 178 341 278 408 净利润 206 221 299 387 483 折旧摊销 82 96 99 103 109 净营运资金增加 133 238 133 307 288 其他 -43 -377 -190 -518 -471 投资活动产生现金流 -279 -36 -255 -87 -86 净资本支出 -211 -275 -170 -100 -100 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -68 239 -85 13 14 融资活动现金流 -68 -62 174 -92 -213 股本变化 200 133 160 0 0 债务净变化 -158 1 242 9 -87 无息负债变化 -17 35 137 25 82 净现金流 31 79 260 99 109 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,185 2,398 3,010 3,341 3,702 货币资金 117 197 457 555 665 交易性金融资产 390 160 250 250 250 应收账款 124 145 161 182 202 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 11 11 14 16 存货 395 585 719 874 1,051 其他流动资产 2 14 50 99 154 流动资产合计 1,062 1,139 1,680 2,014 2,385 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 827 843 1,099 1,115 1,101 在建工程 130 276 31 6 4 无形资产 105 103 151 148 145 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 33 11 18 18 18 非流动资产合计 1,124 1,259 1,330 1,327 1,317 总负债 288 324 703 737 733 短期借款 0 0 243 252 165 应付账款 72 86 168 202 240 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 54 61 78 103 130 流动负债合计 239 276 647 683 679 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 41 41 40 39 38 非流动负债合计 49 48 56 55 54 股东权益 1,898 2,074 2,306 2,603 2,970 股本 666 799 959 959 959 公积金 444 332 203 241 290 未分配利润 804 943 1,145 1,403 1,722 归属母公司权益 1,898 2,074 2,306 2,603 2,970 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 43.8% 40.4% 38.8% 39.4% 39.7% EBITDA率 30.2% 18.5% 19.6% 20.2% 20.4% EBIT率 25.3% 13.5% 15.3% 16.5% 17.1% 税前净利润率 15.2% 13.6% 15.5% 16.4% 17.1% 归母净利润率 12.2% 11.5% 13.1% 13.9% 14.5% ROA 9.4% 9.2% 9.9% 11.6% 13.0% ROE（摊薄） 10.8% 10.7% 13.0% 14.9% 16.2% 经营性ROIC 19.8% 10.5% 12.9% 14.9% 16.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 13% 13% 23% 22% 20% 流动比率 4.45 4.13 2.60 2.95 3.51 速动比率 2.79 2.01 1.48 1.67 1.96 归母权益/有息债务 - 3393.54 9.49 10.35 18.04 有形资产/有息债务 - 3724.56 11.73 12.65 21.54 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 16.94% 20.15% 16.95% 16.39% 16.09% 管理费用率 3.63% 3.38% 3.52% 3.50% 3.47% 财务费用率 -0.19% -0.14% 0.04% 0.35% 0.27% 研发费用率 2.67% 2.88% 2.60% 2.56% 2.56% 所得税率 20% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.09 0.08 0.09 0.12 0.15 每股经营现金流 0.57 0.22 0.36 0.29 0.43 每股净资产 2.85 2.60 2.41 2.72 3.10 每股销售收入 2.54 2.41 2.38 2.90 3.47 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 49 54 48 37 3