国产掩膜版领航者，半导体产品加速国产替代

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国产掩膜版领航者，半导体产品加速国产替代 ■国内掩膜版龙头厂商登陆科创板，产销规模与利率水平逐年提升：路维光电成立于1997年，主营业务为掩膜版的研发、制造与销售，是国内唯一一家可覆盖G2.5-G11全世代产线的厂商。根据Semi的数据，2020年掩膜版在半导体材料里面占比约12%，仅次于硅片。行业景气度高，产品供不应求。公司22H1营业收入2.92亿元，同比增长43.47%；归母净利润达到4608万元，同比增长151.98%；扣非归母净利润4020万元，同比增长161.56%。毛利率从21H1的25.31%提升到29.21%；净利率从21H1的1.21%提升到13.26%，达到历史高位。截止2021年，公司下游应用领域占比分别为平板显示（71.98%）、半导体芯片（19.50%）、触控（6.06%）、电路板（1.53%）和其他（0.90%）。 ■FPD掩膜版全世代产线覆盖，G6产线投产优化产能分配：根据公司招股书披露，公司2020年以4.6%的市场份额位居全球第八、国内第二；在G11细分领域，凭借13.97%的市场份额位居全球第四。公司在FPD领域的主要客户为京东方、华星光电、中电熊猫、天马等。随着新客户导入以及主要客户新品开案带来的订单增加，22H1高世代产品销售额同比增长161.50%，公司平板显示产品结构向高世代产品倾斜。2021年公司2条G6产线投产，G6产品生产从G11/G8.5产线移到G6产线，资源配臵优化，G6产品毛利率提升。与此同时，释放了G11与G8.5产能，从而更加专注于相应产品的生产，因此G11与G8.5产销增长。根据公司招股书，G8.5市场需求较大，G11已通过客户验证并稳定出货，产能消化有保障。预计高世代线的产销增速将催化公司业绩进入高增长阶段。 ■IC掩膜版产品结构优化，持续投入研发有望实现国产替代：公司的IC掩膜版产能优先高毛利率的IC器件领域，其占比快速提升。产品结构的优化进一步提升了公司IC掩膜版业务的毛利率，2021年高达51.27%。公司IC领域客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。根据公司招股书，目前我国90nm及以下制程的IC掩膜版依赖进口，而国内已投产以及在建的90nm及以下的晶圆产线达到30条，国产替代空间巨大。公司已实现250nm IC掩膜版量产，满足先进IC封装、IC器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用。公司已掌握180nm/150nm IC掩膜版制造核心技术，现有的IC掩膜版制造技术覆盖第三代半导体相关产品。 ■募资扩产半导体及瓶颈产线，产销规模及毛利率水平有望提升：公Table_Tit le 2022年08月30日 路维光电（688401.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 55.00元 股价（2022-08-29） 44.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,817.34 流通市值（百万元） 1,241.81 总股本（百万股） 133.33 流通股本（百万股） 28.46 12个月价格区间 43.63/57.49元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 74.49 70.58 82.08 绝对收益 73.96 73.96 73.96 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 Tabl e_Repor t 相关报告 -24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%202 2-08路维光电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司计划投资2.66亿元，用于新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，预计建设周期为27个月。该项目的投产将会大幅提升公司在中高端掩膜版领域的产能，提升公司订单交付能力以及市场份额；同时，规模效应的强化有利于降低生产成本并提高生产效率。 ■投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为8.47亿元、11.08亿元、13.72亿元，归母净利润分别为1.03亿元、1.57亿元、2.21亿元，EPS分别为0.77、1.17元和1.66元，对应PE分别为57.7倍、37.8倍和26.8倍，予以“买入-A”投资评级。 ■风险提示：高世代产线利用率提升不及预期；主要客户新品开发不及预期；扩产进度不及预期；掩膜版价格下降。 (万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 40,169.9 49,359.2 84,700.3 110,838.9 137,318.3 净利润 3,246.0 5,230.6 10,259.5 15,661.4 22,127.7 每股收益(元) 0.24 0.39 0.77 1.17 1.66 每股净资产(元) 3.08 3.47 4.49 5.67 7.33 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 182.4 113.2 57.7 37.8 26.8 市净率(倍) 14.4 12.8 9.9 7.8 6.1 净利润率 8.1% 10.6% 12.1% 14.1% 16.1% 净资产收益率 7.9% 11.3% 17.1% 20.7% 22.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -1.8% 5.3% 13.7% 108.5% 28.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/路维光电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 40,169.9 49,359.2 84,700.3 110,838.9 137,318.3 成长性 减:营业成本 30,871.8 36,397.2 60,179.6 77,077.3 92,689.8 营业收入增长率 84.0% 22.9% 71.6% 30.9% 23.9% 营业税费 331.5 503.2 516.7 676.1 803.3 营业利润增长率 -119.4% 369.4% 280.1% 55.2% 43.4% 销售费用 982.2 1,527.0 1,694.0 2,161.4 2,197.1 净利润增长率 -518.1% 61.1% 96.1% 52.7% 41.3% 管理费用 2,553.9 3,748.9 5,251.4 6,539.5 7,435.8 EBIT DA增长率 209.8% 30.5% 51.0% 38.5% 37.3% 研发费用 2,835.8 2,299.7 2,117.5 2,549.3 2,808.2 EBIT增长率 -299.9% 66.2% 187.8% 45.4% 42.7% 财务费用 1,768.0 1,955.5 878.1 -136.2 -357.0 NOPLAT增长率 -26.9% -435.7% 185.5% 45.4% 42.7% 资产减值损失 -615.3 -451.2 -412.2 -492.9 -467.1 投资资本增长率 11.4% 10.1% -81.6% 450.7% -79.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 19.8% 17.6% 27.4% 25.5% 29.1% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 811.4 3,808.4 14,475.3 22,464.3 32,208.2 利润率 加:营业外净收支 -20.3 264.4 134.7 176.7 218.7 毛利率 23.1% 26.3% 29.0% 30.5% 32.5% 利润总额 791.1 4,072.8 14,610.0 22,641.0 32,426.9 营业利润率 2.0% 7.7% 17.1% 20.3% 23.5% 减:所得税 1,159.6 1,223.3 3,652.5 5,660.3 8,106.7 净利润率 8.1% 10.6% 12.1% 14.1% 16.1% 净利润 3,246.0 5,230.6 10,259.5 15,661.4 22,127.7 EBIT DA/营业收入 24.5% 26.0% 22.9% 24.3% 26.9% EBIT /营业收入 8.0% 10.8% 18.1% 20.1% 23.2% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 637 539 326 264 226 货币资金 17,637.1 14,896.4 53,219.2 9,092.2 93,009.6 流动营业资本周转天数 18 75 -89 -79 -73 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 411 339 322 260 276 应收帐款 8,801.7 11,093.3 20,904.6 19,120.5 26,652.2 应收帐款周转天数 66 73 68 65 60 应收票据 1,110.4 613.3 2,327.6 1,447.0 3,183.6 存货周转天数 82 63 57 52 47 预付帐款 69.0 82.0 335.1 91.3 421.9 总资产周转天数 1,160 950 683 548 519 存货 7,315.4 10,062.4 16,684.1 15,431.5 20,614.5 投资资本周转天数 647 583 211 163 134 其他流动资产 10,673.0 10,644.7 10,633.4 10,650.4 10,642.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.9% 11.3% 17.1% 20.7% 22.7% 长期股权投资 - - - - - ROA -0.3% 2.2% 5.7% 11.6% 9.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC -1.8% 5.3% 13.7% 108.5% 28.1% 固定资产 72,671.0 75,097.3 78,495.9 83,841.9 88,650.0 费用率 在建工程 6,721.0 1,911.3 1,609.0 1,367.2 1,173.8 销售费用率 2.4% 3.1% 2.0% 2.0% 1.6% 无形资产 738.9 1,393.5 1,337.8 1,282.1 1,226.4 管理费用率 6.4% 7.6% 6.2% 5.9% 5.4% 其他非流动资产 3,799.0 5,149.8 5,022.6 4,253.7 4,020.8 研发费用率 7.1% 4.7% 2.5% 2.3% 2.0% 资产总额 129,536.5 130,944.0 190,569.3 146,577.9 249,595.8 财务费用率 4.4% 4.0% 1.0% -0.1% -0.3% 短期债务 5,507.9 6,108.8 - - - 四费/营业收入 20.3% 19.3% 11.7% 10.0% 8.8% 应付帐款 20,727.2 16,319.