重点拓展中大型叉车，智能物流系统订单充裕

投资要点 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营收31.4亿元，同比增长12.0%； 归母净利润2.0亿元，同比增长15.1%。Q2单季度来看，实现营收14.8亿元，同比增长2.1%，环比减少10.9%；归母净利润为1.3亿元，同比增长19.5%，环比增长73.1%。 海外叉车需求旺盛，带动营收增长；原材料价格较高，毛利率承压，期间费用率下降，净利率保持稳定。2022年上半年，国内新冠疫情反复影响国内叉车需求及智慧物流集成系统交付，但海外叉车需求旺盛，带动公司营收实现12.0%的同比增长。2022H1，公司综合毛利率为18.6%、同比减少1.9个百分点，主要系原材料价格较高；期间费用率为10.9%，同比减少1.2个百分点；净利率为6.1%，同比基本不变。 叉车电动化趋势明显，公司重点发展中大型锂电叉车，市占率提升空间大。2021年，国内叉车总销量为109.9万台，世界叉车总销量为196.9万台，据欧链咨询测算，2021年我国叉车市场销售金额为460亿元，全球叉车市场规模为2000亿元。电动叉车具有使用成本低、操作控制简便、使用寿命长等优势，正逐步替代燃油叉车，2021年我国电动叉车市场占比已达到60%，另外，新能源锂电叉车更环保，随着锂电池价格下降，渗透率逐步提升。公司是轻小型搬运车辆全球龙头，重点拓展中大型叉车市场，且几乎全部为锂电叉车，随着产品研发能力及市场拓展力度加强，市占率将逐渐提高。 智慧物流系统在手订单充裕，降本增效提升盈利能力，业绩弹性较大。智慧物流系统属于定制化产品，公司子公司中鼎集成、法国savoye、上海诺力均具备雄厚的技术实力，在全球范围内已累计完成相关物流系统工程案例超过2000个，主要客户均为行业内头部企业，订单拓展能力强。2022H1公司新增订单23.9亿元（不含税），截至2022年6月末，累计在手订单达到62.6亿元（不含税），未来公司将致力于通过降本增效等措施，提升智慧物流系统盈利能力。另外，公司积极布局售后运维服务，将为公司贡献增量业绩。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.0、5.4、7.3亿元，未来三年归母净利润复合增长率为34.4%，给予公司2023年15倍PE，目标价30.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、汇率波动的风险。 指标/年度 1聚焦内部物流领域，业绩持续增长 1.1物料搬运设备起家，持续拓展智慧物流系统领域 聚焦内部物流领域，全面布局后市场服务。公司成立于2000年，是国内较早进入工业车辆生产领域的企业之一，起初主要从事轻小型搬运车业务。2003年，变更为股份公司，产品向电动仓储车辆延伸，致力于推动产业高质量发展。2016年，并购中鼎集成公司，业务拓展至智能物流系统领域，成功为宁德时代、松下、九州通等知名企业提供服务。2017年，通过产业基金收购法国SAVOYE的30%股权，进一步提升智能物流系统的技术研发实力，拓展国际市场，后于2019年完成对法国SAVOYE公司全部股权收购。2022年，公司智能智造装备业务设立诺力租赁服务有限公司，积极布局智能装备租赁和售后服务；智能物流系统集成业务设立无锡力鼎技术服务公司，全面布局智能仓储后市场业务。 图1：物料搬运设备起家，通过对外投资加快业务升级 公司业务可分为智能制造装备和智慧物流系统两大板块。1）智能制造装备主要产品包括各类轻小型搬运车辆、电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、电动牵引车、AGV叉车等；2）智慧物流系统业务为各行业客户提供定制化、智能化的内部物流整体解决方案，包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统、自动化物流软件系统。 图2：诺力股份主营产品图谱 1）仓储物流车辆及设备为公司传统业务，营收持续增长。2021年公司以电动化为核心，推出多款新品，订单快速增长，实现营收28.6亿元，同比增长50.7%，收入占比为48.6%，毛利率为17.1%。近年来新能源叉车的替代进程明显加快，2022H1实现营收17.7亿元，同比增长26.0%，毛利率为18.0%，同比下降1.0个百分点。 随着公司不断开拓中大型电动叉车业务，预计未来营收将保持稳定增长。 2）智能物流集成系统营收占比逐年提升，盈利能力具备提升空间。2021年公司在巩固新能源领域优势的同时，积极开拓非新能源行业市场，新签订单达到49.2亿元（不含税），营收达到30.0亿元，同比增长43.5%，毛利率为21.0%。2022H1实现营收13.81亿元，同比基本不变，毛利率为19.2%，同比下降2.8个百分点。智能物流集成系统属于工程类项目，随着公司不断拓展应用领域、积累项目实施经验，未来将通过降本增效等方式提升该业务盈利能力。 图3：2022H1智慧物流系统业务营收占比达56% 图4：智慧物流系统业务毛利率略有下降 1.2近年来业绩持续增长，海外收入占比50%以上 产销两旺，近年来公司业绩持续增长。2021年公司实现营收58.9亿元，同比增加44.4%；实现归母净利润3.0亿元，同比增加23.9%，主要系新能源企业大幅扩产，公司智慧物流集成订单饱满，同时国内外叉车需求旺盛，公司仓储物流车辆订单快速增长。 2022H1公司实现营收31.4亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长15.1%，主要系智能装备业务海外出口仍保持较快增长。 图5：2022H1公司营业收入同比增长12.0% 图6：2022H1公司归母净利润同比增长15.1% 公司海外收入占比超过50%，主要来自于欧洲及美洲。欧美等海外市场一直是公司的主要市场，在2019年完全收购法国SAVOYE后，公司海外收入占比进一步提升，由2019年50.4%提升到2021年的57.9%。2022年公司持续拓展海外市场，出口额保持较快增长，上半年海外销售收入占比达到61.8%。 图7：2022H1海外销售收入占比达61.8% 综合毛利率及净利率略有下降，公司盈利能力相对稳定。2021年公司综合毛利率为19.5%，同比下降3.6个百分点，主要系原材料价格上涨；净利率为5.0%，同比下降0.9个百分点。2022H1公司综合毛利率为18.6%，同比下降1.9个百分点；净利率为6.1%，同比基本保持不变。随着原材料价格从高位回落，叠加人民币汇率贬值影响，公司盈利能力将逐步提升。 精益质量管理、推动降本增效，公司期间费用率呈下降趋势。2021年公司期间费用率为12.9%，同比减少3.6个百分点。2022H1期间费用率为10.9%，同比下降1.2个百分点；细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.9%、4.4%、3.8%、-1.2%，其中销售费用率同比基本不变，管理、研发费用率同比分别提升0.1、0.2个百分点，财务费用率同比下降1.5个百分点。 图8：综合毛利率及净利率略有下降 图9：公司期间费用率呈现下降趋势 1.3股权结构清晰，核心员工持股增强公司经营活力 公司股权结构清晰，核心员工持股增强公司经营活力。公司控股股东、实际控制人为丁毅，直接持有公司27.16%股权。前十大股东中，丁毅、丁晟、张科、毛英、王新华均为公司高管或核心技术人员，有利于增强公司经营活力；公司聚焦内部物流领域多年，已完成内部物流系统全产业布局，成为智慧物流系统和工业车辆先进制造技术的引领者。 图10：公司实际控股人丁毅持有公司27.16%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司在智能智造装备领域重点拓展中大型锂电叉车，目前市占率较低，随着公司提高研发生产能力及加大市场拓展力度，预计中大型叉车市占率将逐步提升，随着规模提升，毛利率稳中有升，假设2022-2024年分别为18%、18.2%、18.5%。 假设2：智慧物流系统集成在手订单充裕，公司积极加大智慧物流系统产能建设能力，假设2022-2024年智慧物流系统集成产能保持24%的复合增速。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取兰剑智能、今天国际、杭叉集团、安徽合力4家公司作为可比公司，其中兰剑智能和今天国际主要从事智能仓储物流系统，杭叉集团和安徽合力主要从事叉车和配件业务。 4家可比公司2022-2024年平均PE分别为17、12、9倍。诺力股份聚焦内部物流领域，智能装备板块重点开拓中大型叉车，智能物流系统集成订单充足，致力于降本增效提高盈利能力，中长期业绩增长确定性高。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.0、5.4、7.3亿元，未来三年归母净利润复合增长率为34.4%，给予公司2023年15倍PE，目标价30.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年8月26日） 3风险提示 1）疫情反复风险。系统集成项目属于工程类项目，若项目地出现新冠疫情，项目实施和验收将有可能延后，将对公司的经营业绩产生不利影响。 2）行业竞争加剧风险。目前国内智能物流行业市场竞争激烈，公司依靠技术和品牌优势快速抢占市场，若未来市场竞争进一步加剧，公司盈利水平可能因此下降。 3）汇率波动风险。公司海外收入占比较大，出口结算以美元等外币为主，若相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生较大影响。