一体化压铸放量，超大型压铸机龙头启航

一体化压铸快速放量，设备厂商率先受益。一体化压铸由于其精简流程、缩短制造时间、降低成本等特性，为车企广泛关注，随着特斯拉在Model Y上开一体化压铸先河，行业迎来蓬勃发展。我们预计，随着后底板、前舱架、电池包等多处部件一体化压铸技术的成熟以及渗透率的提升，规模经济效应将凸显，进一步推动该技术普及。我们测算，2022-2025年，一体化压铸的市场空间将快速提升至368亿元，CAGR达193%。考虑到下游的快速放量，设备厂商有望率先受益，我们预计大型压铸机需求迎来爆发，叠加高吨位压铸机比例提升，行业有望实现量价齐升。 超大型压铸机龙头，深耕压铸机多年。公司为全球最大的压铸机制造商，产品涵盖压铸机、注塑机及数控加工中心三大方向。公司创始于1979年，于2006年在港交所上市，拥有9大生产基地和60多个销售服务中心。公司在超大型压铸机领域拥有较高的市占率（我们估计2021年在90%以上），较竞争对手拥有更久的经验积累和项目优势。 特斯拉助力飞轮开启，竞争优势显著。特斯拉为公司成长曲线的重要推动者，从2020年下半年开始，特斯拉向公司采购多台6000T级压铸机，涉及加州、德州、欧洲柏林、中国上海工厂。公司把握住时间窗口，经过1-2年的沉淀，在工艺和解决方案的成熟度、品牌知名度、供应链管理和客户响应能力方面，都具备较强的竞争优势，且处于正向循环。市场担忧未来竞争格局恶化，但我们认为公司通过大客户服务已经树立起较强壁垒，同时国内压铸机需求也会贡献较大增量。 在手订单饱满，长期增长可期。公司在深圳、宁波等多地设有工厂，目前超大型压铸机产能紧俏，订单排产饱满，随着国内客户放量，第一大客户营收占比也在下降。我们认为一体化压铸行业处于产业爆发早期阶段，对于上游的设备、材料、模具等的需求较为确定，公司作为行业龙头有望享受本轮红利，实现较长时间的稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2023-FY2025归母净利润分别为7.9亿港元，9.9亿港元，12.6亿港元，同比分别+25.6%、+26.5%、+27.0%，对应现价（8月26日收盘）PE分别为18倍、14倍、11倍，我们选取伊之密、海天国际、时代电气H作为可比公司，可比公司2022-2024年分别约16倍、14倍、13倍平均PE估值，考虑到公司在超大型压铸机的领先地位，予以一定溢价，给予FY2023以30倍PE，对应FY2023目标市值237亿港元，对应目标价20.8港币，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：一体化压铸渗透率不及预期风险，超大型压铸机产能提升慢于预期风险，竞争加剧风险 1.力劲科技：全球超大型压铸机龙头 力劲科技集团有限公司于1979年成立，于2006年在香港联交所主板成功上市，是全球最大的压铸机制造商之一。公司总部位于中国香港，并在深圳、中山、宁波、上海、阜新等地设立十余家全资子公司。力劲科技从事设计、制造及销售三大产品系列，即压铸机、注塑机及电脑数控(CNC)加工中心。全球拥有8个主要生产基地，分布于全国5个省份以及中国台湾和意大利，基地总面积为800，000平方米，全球员工约5000人。 1.1.公司概览：历史悠久，股权结构较为集中 公司历史悠久，一直深耕压铸机业务。自1979年成立以来，力劲科技一直深耕压铸机产品线，陆续推出高锁模力的冷、热室压铸机以及镁合金压铸机。从1999年开始，力劲压铸机产、销量跻身全球第一。2008年，公司收购了意大利压铸机品牌意德拉（Idra）公司，把压铸机业务逐渐拓展至欧洲市场。经过40多年的发展，力劲科技先后研究开发出全港首台冷室压铸机，我国首台热室和冷室二大系列镁合金压铸机，全球首台5000吨压铸机和9000T巨型智能压铸单元。如今公司积极布局压铸一体化赛道，在超大型压铸机市场份额超过90%，是新能源汽车特斯拉的独家供应商。 图1：力劲科技历史重要事件梳理 图2：力劲科技股权结构（截至2022.3.31） 公司股权结构主要为机构投资者，个人持股比例低，股权较为集中。公司股份的持有者主要为机构投资者Girgio Industries Limited，占比约61.62%。个人持股比例约1.03%，其中集团创始人刘相尚持股0.42%，董事会主席兼执行董事张俏英持股0.23%。按最终控制人统计，Girgio Industries Limited和刘相尚的最终控制人均为张俏英，其持股共计62.27%，公司股权结构较为集中。 1.2.主营业务：超大型压铸机逐步放量 力劲科技主营业务覆盖设计、制造及销售压铸机、注塑机和电脑数控(CNC)加工中心。截至2022年3月31日，公司主营业务产品包括：1）压铸机产品，主要包括锁模力1,300kN至90,000kN的冷室压铸机、锁模力300kN至4,000kN的热室压铸机；2）注塑机产品，主要包括两板式注塑机、直压式注塑机、机绞式注塑机、双阶式注塑机、全电动注塑机、多组份注塑机以及高速机；3）电脑数控(CNC)加工中心产品，主要包括钻孔中心机、立式加工中心机、卧式加工中心机、高速龙门加工中心机和电脑数值控制车床。 图3：力劲科技主营产品（截至2022.3.31） 1.3.财务梳理：超大型压铸机拉动营收连续增长 营收连续两年快速增长，国内压铸机业务需求旺盛。受益于超大型一体化压铸的需求大幅增加，FY2022公司实现总营收53.6亿港元，同比增长33.4%。分业务来看，压铸机业务连续五年占比超过65%，是公司主要的收入来源，FY2022营收38.2亿港元，同比增长43.6%；注塑机业务为第二大收入来源，FY2022营收13.7亿港元，占比25.5%。 分地区来看，力劲科技在全球各地均有业务开展，其中中国内地业务占比最高，连续五年占比均超过70%；欧洲、北美洲、南美洲等其他国家的营收占比均不超过10%。FY2022公司在中国内地的营收占比创历史新高，达到81.9%。 图4：力劲科技分业务营收变化（亿港元） 图5：力劲科技分地区营收变化（亿港元） 公司毛利率稳定增长，期间费用率波动下降。近四年来，公司销售毛利率持续稳定上升，由FY2021的27.7%提升1.5pct至FY2022的29.2%，创历史新高。FY2022公司毛利润为15.7亿港元，同比增长40%。其中超大型压铸机毛利率超过50%，未来将是公司毛利率持续增长的动力。随着公司管理效率提升，近几年公司各期间费用率均波动下降，其中管理费用率下降幅度最大。受益于公司毛利率提升及费用支出水平下降，公司净利润全面改善。FY2022公司归母净利润实现6.26亿港元，同比增长82%，销售净利率为11.7%。 图6：力劲科技销售毛利率、销售净利率变化 图7：力劲科技各期间费用率变化 2.一体化压铸：汽车铝合金压铸行业新变革 伴随着新能源汽车的爆发式增长，对动力性、安全性、舒适性、轻量化等技术指标的要求不断提高，车身铝合金压铸件逐渐向薄壁、高强度、低成本与一体化集成方向发展。一体化压铸是汽车铝合金压铸行业的一次重大变革，通过大幅降低汽车制造成本、提升电车续航里程，将推动新能源汽车渗透率持续上升。 2.1.车身结构件：一体化压铸行业的蓝海市场 传统汽车生产主要包括：冲压、焊接、涂装、动力总成（总装）、检测五道工序。1）冲压工艺，利用冲床将钢板压成各种车身零部件，是所有工序的第一步，据统计，汽车上有60%-70%的零件用冲压工艺生产；2）焊接工艺，使用焊接机器人和自动化焊装设备将各种车身冲压部件焊接成完整车身，包括对车身前后端部件、地板线以及车身前后侧围等部分的焊装；3）涂装工艺，经过焊点精确度和强度检测后，车身被输送到涂装车间，进行防锈、喷漆等处理；4）总装工艺，安装底盘后将车身、底盘和内饰等各个部分组装到一起，形成一台完整的车；5）检测工艺，将安装好的车辆在聚光灯下接受最后一次检测，检查发动机系统、车灯，进行四轮定位检和密封性能测试等等，以保证车辆出厂的质量。 图8：传统汽车生产流程图 车身结构件是铝合金压铸行业少有的蓝海市场。传统车身结构件的生产通常使用钣金工艺，即把一些金属薄板（通常在6mm以下）通过手工或模具冲压使其产生塑性变形，形成所需形状和尺寸，并通过焊接或少量的机械加工形成更复杂的零件，整个工艺流程包括剪、冲/切/复合、折、铆接、拼接、成型等。但是车身结构件所需钣金数量多、占用场地大、耗时耗力，加工成本很高。 铝合金压铸工艺是指在高速高压的作用下，将液态或半液态铝合金填入压铸模型腔，并使金属液在一定的压力下快速凝固成铸件。随着2013年特斯拉进入中国市场，改用铝合金薄壁大型压铸结构件来替代之前钢制的新能源汽车车身结构件和底盘件，传统钣金工艺生产车身结构件的格局被打破。此后，新能源车企开始使用铝合金压铸工艺生产车身结构件。但由于车身结构件体积大且比较薄（平均壁厚仅2.5-3mm），很容易变形，对于零部件的强度要求很严格，技术门槛较高。目前车身结构件中使用铝合金压铸工艺的主要有前横梁、左右门框、减震塔、尾盖箱、纵梁等部位。此外，铝合金压铸也应用于新能源汽车的电池包壳体、电驱动壳体、电机和减速器一体机壳等部件。 图9：应用铝合金压铸工艺的车身结构件 一体化压铸是指使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，将冲压与焊接两道工序合并，简化了焊接工艺。一体化压铸可以用于大型车身结构件及新能源汽车的电池包，包括后底板、前底板、CD柱、前舱架、白车身以及电池托盘等。一体化压铸在将汽车大型零件一体化的同时需要考虑其强度和韧性，且越大件对材料要求越高。目前主要使用铝合金材料，已实现汽车后底板、前舱架、电池托盘的一体化。 图10：车身结构件可一体化压铸部件 图11：三电系统可一体化压铸部件 2.2.特斯拉：一体化压铸的领跑者 特斯拉ModelY后底板引领全球压铸一体化。2019年底，特斯拉的加州工厂使用意德拉的6000吨级压铸单元Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产出全球第一个一体化压铸后底板，即Model Y后底板。2020年4月特斯拉上海工厂也压出了后底板。 2020年9月的电池日上，特斯拉宣布Model Y将采用一体式压铸后地板总成，全球首个一体化压铸的汽车后底板正式量产。通过采用一体化压铸技术，特斯拉将Model 3后底板上70多个零部件整合为Model Y上的2个大件，焊点由大约700-800个减少到50个，大大减少了所需的焊接工序。Model Y的白车身后部，几乎没有肉眼可见的焊接痕迹，大幅提升了车身结构的稳定性。 图12：Model3车身结构件 图13：ModelY车身结构件 特斯拉将继续完善一体化压铸技术，最终实现白车身一体化。2020年3月四季度财报会议上，特斯拉宣布将采用锁模力8000T的意德拉Giga Press压铸设备生产电动皮卡CyberTruck的后部总成；用2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低10%，对应续航里程可增加14%。特斯拉的长期计划是将整个下车体总成进行一体压铸，包括后底板总成、前舱总成、前底板总成、中底板总成、后围总成等。根据特斯拉早前申请的压铸机专利显示，未来特斯拉的车身将由5块压铸大件组成、底盘将由3块压铸件组成，一辆车仅8块构件，预期将降低40%的生产成本。相信随着一体压铸技术的不断完善与成熟，特斯拉将引领新能源汽车行业实现真正的白车身一体化。 图14：特斯拉一体化压铸未来发展目标 2.3.降本增效：催生一体化压铸工艺革命浪潮 2.3.1.汽车轻量化：有望通过一体化压铸工艺实现 汽车轻量化有助于节能减排，提升电车续航能力。根据国际铝业协会统计，燃油车的重量与耗油量呈正相关关系，汽车质量每降低100kg，每百公里可节省约0.6L燃油，减排800-900g的 CO2 。汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗，减重15%可以减少5%的油耗；柴油乘车则可以分别相应减少3.9%和5.9%的油耗；电动车（包括插电式混动车）也可以相应减少6.3%和9.5%的电能消耗。除了节省能耗