维生素，中期高胜率叠加短期高赔率期权

维生素，中期高胜率叠加短期高赔率期权。中期高胜率，目前维生指数处于历史2.93%分位，底部挺价欲望强烈，而需求方面，维生素主要跟随CPI，受本轮PPI下行影响较小，猪鸡量价双升有望拉动饲料需求，季节性旺季也在Q4，新的一轮补库周期有望开启。短期高赔率期权，在能源价格高企+能源停供风险+运输受限三大问题叠加下，博弈欧洲相关化工供给减少抬升价格的胜率已经逐渐提高。欧洲维生素产能占比极高，其中维生素A全球占比50.85%，维生素E占比30.21%。历史上看，维生素价格主要跟随供给而波动，并且幅度极大，即赔率较高。2017年因为巴斯夫柠檬醛工厂起火，维生素A价格暴涨至1400元/吨，2018年因为莱茵河停航，维生素A价格单月涨幅110%。中期高胜率叠加短期高赔率期权，建议关注维生素行业白马新和成，弹性标的浙江医药和成长性较好的花园生物，从板块效应考虑，也建议关注其他维生素相关公司，安迪苏、天新药业、兄弟科技、金达威等。 2022年的冬季，能源安全依然会是核心矛盾。原油方面，欧盟将在今年年底前将从俄罗斯进口的石油削减90%，并同意俄罗斯部分的原油供给部分将由OPEC各个成员国承担，但除了沙特、阿联酋和伊拉克以外，OPEC其余成员国闲置产能有限，短期难以提高产量。上周美国原油库存874.7百万桶，较前周减少1137.3万桶，较去年同期减少17.0%。天然气方面，“北溪-1”天然气管道唯一一台仍在运行的涡轮机将从8月31日起停机检修三天，自由港或将在11月初至11月中旬开始部分恢复运营，并在11月底前提升到每天持续生产20亿立方英尺的天然气，晚于此前预计的10月。截至8月26日，英国IPE天然气期货价格66.91美元/百万英热，较上周上涨15.4%；欧洲TTF天然气价格323.81欧元/兆瓦时，持续创历史新高。新旧能源切换和地缘政治冲突带来的能源套利空间显著，疆煤、美气、俄油，成为能源套利三大洼地。重点推荐拥有新疆煤炭高成长性、并且长协锁定低价天然气，套利空间较大的广汇能源。 看好资源高盈利持续+下游毛利率修复。我们把化工品按照产业链位置区分为上游资源环节，中游加工环节和下游制品环节。当前时点，我们看好上游资源品和类资源品的高盈利持续，以及下游制品端的毛利率修复。新旧能源切换和地缘政治冲突之下，能源套利空间较大，我们依然看好今年冬季的能源价格。 资源品推荐广汇能源，布局新疆煤炭+低价天然气，高景气+高成长。类资源品赛道工业硅底部有望迎来价格上行。在2022年海运费下行和2023年原材料跌价的预期之下，我们看好下游制品迎来毛利率修复阶段，主推以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎为代表的轮胎行业，建议关注以永冠新材为代表的胶带行业。 轮胎行业盈利有望超预期。7月15日玲珑发布2022H1业绩预告，Q2实现2.02亿净利润，扭亏为盈，业绩超市场预期。我们判断行业其他公司盈利亦有望超市场预期。由于轮胎产品并非标准大宗品，无法用价差公式来精确模拟盈利，去年以来的海运费暴涨的影响更是无法直接体现在报表中，简单拿量的变化来推算企业盈利容易出现偏差，这既是去年行业盈利屡次低于市场预期的原因，也有望成为未来持续超预期的原因。我们相信在1）今年海运费下行和2）明年原材料价格下行3）海外需求在衰退演绎后迎来恢复的接力之下，轮胎行业反转趋势已经形成。下游制品类、海运受损类的其他公司可共享此逻辑。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；环保政策变化。 一、投资策略 维生素，中期高胜率叠加短期高赔率期权。中期高胜率，目前维生指数处于历史2.93%分位，底部挺价欲望强烈，而需求方面，维生素主要跟随CPI，受本轮PPI下行影响较小，猪鸡量价双升有望拉动饲料需求，季节性旺季也在Q4，新的一轮补库周期有望开启。 短期高赔率期权，在能源价格高企+能源停供风险+运输受限三大问题叠加下，博弈欧洲相关化工供给减少抬升价格的胜率已经逐渐提高。欧洲维生素产能占比极高，其中维生素A全球占比50.85%，维生素E占比30.21%。历史上看，维生素价格主要跟随供给而波动，并且幅度极大，即赔率较高。2017年因为巴斯夫柠檬醛工厂起火，维生素A价格暴涨至1400元/吨，2018年因为莱茵河停航，维生素A价格单月涨幅110%。中期高胜率叠加短期高赔率期权，建议关注维生素行业白马新和成，弹性标的浙江医药和成长性较好的花园生物，从板块效应考虑，也建议关注其他维生素相关公司，安迪苏、天新药业、兄弟科技、金达威等。 2022年的冬季，能源安全依然会是核心矛盾。原油方面，欧盟将在今年年底前将从俄罗斯进口的石油削减90%，并同意俄罗斯部分的原油供给部分将由OPEC各个成员国承担，但除了沙特、阿联酋和伊拉克以外，OPEC其余成员国闲置产能有限，短期难以提高产量。上周美国原油库存874.7百万桶，较前周减少1137.3万桶，较去年同期减少17.0%。 天然气方面，“北溪-1”天然气管道唯一一台仍在运行的涡轮机将从8月31日起停机检修三天，自由港或将在11月初至11月中旬开始部分恢复运营，并在11月底前提升到每天持续生产20亿立方英尺的天然气，晚于此前预计的10月。截至8月26日，英国IPE天然气期货价格66.91美元/百万英热，较上周上涨15.4%；欧洲TTF天然气价格323.81欧元/兆瓦时，持续创历史新高。新旧能源切换和地缘政治冲突带来的能源套利空间显著，疆煤、美气、俄油，成为能源套利三大洼地。重点推荐拥有新疆煤炭高成长性、并且长协锁定低价天然气，套利空间较大的广汇能源。 看好资源高盈利持续+下游毛利率修复。我们把化工品按照产业链位置区分为上游资源环节，中游加工环节和下游制品环节。当前时点，我们看好上游资源品和类资源品的高盈利持续，以及下游制品端的毛利率修复。新旧能源切换和地缘政治冲突之下，能源套利空间较大，依然看好今年能源价格。资源品推荐广汇能源，布局新疆煤炭+低价天然气，高景气+高成长。类资源品赛道推荐合盛硅业，工业硅底部有望迎来价格上行。在2022年海运费下行和2023年原材料跌价的预期之下，我们看好下游制品迎来毛利率修复阶段，主推以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎为代表的轮胎行业，建议关注以永冠新材为代表的胶带行业。 轮胎行业盈利有望超预期。7月15日玲珑发布2022H1业绩预告，Q2实现2.02亿净利润，扭亏为盈，业绩超市场预期。我们判断行业其他公司盈利亦有望超市场预期。由于轮胎产品并非标准大宗品，无法用价差公式来精确模拟盈利，去年以来的海运费暴涨的影响更是无法直接体现在报表中，简单拿量的变化来推算企业盈利容易出现偏差，这既是去年行业盈利屡次低于市场预期的原因，也有望成为未来持续超预期的原因。我们相信在 1）今年海运费下行和2）明年原材料价格下行3）海外需求在衰退演绎后迎来恢复的接力之下，轮胎行业反转趋势已经形成。下游制品类、海运受损类的其他公司可共享此逻辑。 结合胜率和赔率来看，我们虽然看好在内需和出口套利带动下Q3的化工品的盈利能力，但是已经处在价格周期掉头向下的拐点，操作的空间不大，在海外衰退的影响下，我们倾向于寻找半年维度更加确定的方向：1）业绩确定上行：煤炭、磷肥；2）刚需：化肥、农药、复合肥；3）PPI向CPI切换：农化、维生素；4）海运费和成本下行带来的复苏：轮胎、下游制品类。 农化值得重点关注，化肥+农药+复合肥。从库存周期的角度，农化相比工业品存在一定的滞后性。今年下半年粮食价格的上升预期有望给农化行业带来价格支撑，而明年的春耕预计将迎来种植面积的大幅度增加，带来需求边际。我们看好农化行业在下半年有更好表现，化肥方面，磷肥的出口有望在Q3兑现，景气增强，而中长期来看磷酸铁的成长逻辑有望接力，关注云天化、湖北宜化；从磷产业全面景气和磷矿价格重估的角度，关注兴发集团、川恒股份、川发龙蟒；农药方面，今年以来农药产品涨幅相比化肥明显落后，而农产品对于农药的涨价并不敏感，看好粮食涨价+种植面积增加之后对农药涨价的驱动，关注扬农化工、广信股份、海利尔等公司；从复合肥的角度，关注新洋丰和云图控股。 轮胎的底部反转正在进行。2021年轮胎行业的下行基于四大利空：原材料上涨、海运费暴涨、乘用车销量低迷和基建需求乏力，因此轮胎行业在2021年领先其他中下游行业提前见底。当下，尽管我们对于通胀的推进保持乐观，意味着原材料压力短期内不易缓解，但是1）国内和东南亚海往欧美的海运费相比年初高点均有20-30%的下行，2）600亿汽车购置税补贴和新能源下乡双重政策刺激下，国内汽车消费有望提振，拉动配套需求，3）复产复工和基建回暖预期下，运力需求恢复拉动全钢需求，在上述三点边际作用下，我们判断轮胎行业拐点已现。从PB角度看，轮胎行业的底部反转性价比也足够强——这有望成为年度级别的配置机会。重点关注轮胎行业龙头：玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎。 磷矿的价值重估正在进行。粮食危机灰犀牛局面下，国家提高对农化的重视程度，夏管法检趋严，导致磷肥出口低于预期，情绪面较弱。值得注意的是，化肥的出口不会取消，只会推迟，出口利润终究会兑现。而磷肥公司在出口不畅的背景下依然能够实现较好盈利，更体现性价比。出口受限虽然约束了利润弹性，却拉长了持续性和确定性。此外，磷矿的价值重估正在进行。从去年开始，以云天化为代表的大型企业就减少了磷矿石外售的比例，而今年开始的磷矿石跨省运输限制，有望约束小企业磷矿石贸易量，进而约束磷肥供给，抬升磷肥成本，利好一体化的企业。而从地方政府的角度，彰显磷矿石的资源属性，有助于更好地招商引资，减少矿石贱卖，鼓励深加工提高产值。我们判断磷矿石的价值重估正在进行，价格有望维持高位。重视磷矿石资源禀赋以及一体化程度较好的公司：云天化、兴发集团、川恒股份。 从中期角度，我们推荐的四大线条依然不变，交易滞胀（农化）+稳经济+电价套利+产能转移。 1）农化线条：疫情防控不会降低反而会提振粮食的需求（刚需+囤货），刺激通胀上行。 考虑到近期乌克兰宣称春耕面积减少50%，以及国内东北春耕一定程度上受到疫情防控影响，我们对于全球的粮食供给依然保持担忧，进而持续推荐化肥的强周期上行。磷肥建议关注云天化、湖北宜化、兴发集团；钾肥建议关注盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔； 氮肥建议关注四川美丰、湖北宜化。滞胀环境，需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要配置上游资源，衰退要配置必选消费，能两者兼顾的，就是化肥，尤其是磷肥和钾肥。 磷肥和钾肥在开采端具备强资源属性，而需求端和粮食价格紧密关联，攻守兼备。 2）稳经济：坚持疫情清零政策不动摇，国内经济增速压力加大，因为疫情防控消失的需求可能会换来后续更加强劲的政策刺激，地产链条值得关注，化工方面建议关注：纯碱（远兴能源、三友化工、湖北双环）、氯碱（湖北宜化、中泰化学）、钛白粉（龙佰集团）等行业公司。 3）电价套利：油气大幅度上涨，海外电价持续抬升至2-3元/度，相比之下，国内东部企业电价6-8毛/度，而西部地区凭借低价煤炭自发电成本仅仅1-2毛/度，关注单位产值高电耗产品的电价差套利机会。根据我们的筛选，单位产值电耗从高到低排序的化工品为：电石、黄磷、烧碱、工业硅、合成氨等。建议关注西部自有煤炭、自备电厂、同时配备高电耗化工的企业，广汇能源、合盛硅业、湖北宜化、中泰化学、新疆天业等。 4）产能转移：基于对国内疫情防控的信心，我们相信中国的产业链会进尽快恢复，在这种短期假设前提下，我们预期欧洲能源危机带给中国产能转移的机会。若欧洲化工装置因为能源和原料出现减产或停产，中国有望凭借产业链优势实现产能转移。若作为全球价格通缩输出者中国的产业链无法尽快恢复，则全球滞涨的风险将进一步加剧。 为资源再定价，这是一个方向性的选择。以2020年为元年起点。展望未来的5-10年，我们需要做一个方向性的判断：资源端优势将会凸显并且放大。随着碳中和、能耗双控、产能指标各种供给端控制措施的联合限制，我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业，尤其是地方国企，在煤化工、盐化工、磷化工等传统行业或者在工业硅、电石等产能逐渐资源属性化的行业，