毛利率表现亮眼，景气度有望延续

事件：公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收192.7亿元，同比+5.4%，实现归母/扣非归母28.5/25.9亿元，同比+18.1%/+20.0%；22Q2公司实现营收100.6亿元，同比+7.5%，实现归母/扣非归母净利润17.3/15.7亿元，同比+23.9%/25.7%。业绩超市场预期。 疫情影响下量稳价升，山东与华北市场表现亮眼。22H1/22Q2公司实现销量472/259万千升，同比-1.0%/+0.5%，疫情影响下公司积极应对保持Q2单季度销量微增，其中主品牌销量22H1/22Q2分别同比+2.9%/+0.7%至260/130万千升，Q2主品牌销量增速有所放缓，我们预计是在疫情影响餐饮恢复速度和旺季来临的影响下，低档产品销量占比有所增加，但在公司“1+1+N”（经典+纯生+新特产品）的产品战略下，主品牌内部类经典产品被整合优化，带动22H1/22Q2吨营收同比+6.5%/7.0%至4083.2/3884.4元/吨，Q2吨价环比Q1的6.1%提速。分区域来看，山东/华南/华北/华东/东南市场营收分别同比+6.0%/-0.6%/+12.6%/-8.5%/-1.2%，华北与山东市场表现亮眼 成本管控得到带动毛利率逆势上涨，经营效率进一步优化提振盈利能力。 22H1/22Q2吨成本同比+6.4%/5.6%，Q2公司在原材料压力下积极降本增效 、 提升生产效率， 带动22H1/22Q2销售毛利率同比+0.2/0.8pct至38.1%/38.3%，成本压力下毛利率逆势上涨展现公司高精细化管理水平。 费用率角度来看，22Q2单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.5/+0.1/-0.6pct至8.1%/3.5%/0.1%/-1.2%，销售费用同比-1.4%至21.3亿元，主要系广告及业务推广费同比-3.9%至7.0亿元影响，带动22Q2公司归母/扣非归母净利率同比+2.3/2.3pct至15.6%/17.1%。 品牌与产品战略卓有成效， H2 成本下降与动销恢复共振下景气度有望延续。 22H1在山东与华东疫情影响动销的情况下，公司展现出极强的经营韧性，品牌战略与精简产品线的产品战略卓有成效，我们认为未来随着疫情影响减弱餐饮逐渐恢复，1903与纯生等产品将在 H2 持续恢复，同时叠加行业整体压力渐缓，青岛啤酒产品盈利能力在H1并未大幅受损，未来在成本下行周期有望释放出更大的毛利率与净利率弹性。 盈利预测：上调此前盈利预测 ，预计2022-24年公司实现归母净利润42.8/44.4/51.8亿元（原为41.6/44.5/51.5）亿元，剔除2022年7.0亿元土地征收补偿款（北京五行公司土地）对业绩的影响，调整后归母净利润为35.6/44.4/51.8亿元，调整后对应PE为41/33/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，高端化进程不及预期，成本下降不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com