证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 PCB 2022年08月27日 世运电路（603920）2022年半年报点评 强推 （维持） 汽车PCB需求旺盛营收高增，汇率&原材料 修复22Q2业绩大幅改善 目标价：22元 当前价：18.14元 事项：  2022年8月25日公司发布2022年半年度业绩：2022H1实现营收22.02亿元（YOY 46.71%），归母净利润1.33亿元（YOY 70.57%）；扣非净利润1.37亿元（YOY 69.45%）。  单Q2实现收入12.24亿元（YOY 50.57%；QOQ 25.24%），归母净利润0.86亿元（YOY 71.40%；QOQ 82.66%）；扣非净利润0.90亿元（YOY 81.55%；QOQ 90.05%）。 评论：  汽车PCB需求旺盛收入上行，汇率&原材料修复盈利能力大幅改善。新能源车销量高增+单车价值量提升带动汽车PCB行业上行，为应对快速增长的需求公司积极扩产，收入端持续向上。利润端Q2汇率&原材料双重修复带动盈利能力上行，Q2净利率7.05%（YOY 0.86pct，QOQ 2.22pct），其中汇率端看22Q2人民币兑美元汇率大幅贬值，22H1公司境外业务占比81.7%，公司受汇率波动业绩弹性大；原材料端看22年以来覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等采购价格下降，随着Q1高价原材料的逐渐消耗，Q2低价原材料带来的利润修复逐渐体现。展望下半年，汽车业务高景气有望持续带动收入上行，利润端原材料价格下降有望驱动下半年盈利能力进一步改善。  公司精准卡位车用PCB赛道，深度绑定头部客户，共构行业护城河。公司2010年即布局汽车PCB，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，传统车以2~6层板为主，新能源车高多层、HDI占比逐渐提高，产能适配性要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司车用高频高速3阶、4阶HDI已量产应用于美国、韩国知名汽车品牌ADAS系统，综合实力方面据N.T.Information发布的2020年全球车用 PCB 供应商排行，公司排名14名，比2019年提升3名（4）运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。  盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车PCB量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能落地有望解决困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79亿元，对应当前估值24/16/12倍。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023年20倍市盈率，目标价22元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，毛利率恢复不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,759 5,010 6,260 7,834 同比增速(%) 48.2% 33.3% 25.0% 25.2% 归母净利润(百万) 210 406 590 779 同比增速(%) -31.0% 93.4% 45.4% 32.2% 每股盈利(元) 0.39 0.76 1.11 1.46 市盈率(倍) 46 24 16 12 市净率(倍) 3.4 3.5 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月26日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com 执业编号：S0360521120002 公司基本数据 总股本(万股) 53,217.52 已上市流通股(万股) 53,217.52 总市值(亿元) 96.54 流通市值(亿元) 96.54 资产负债率(%) 54.36 每股净资产(元) 4.72 12个月内最高/最低价 25.30/11.90 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《世运电路（603920）2022年半年度业绩预告点评：汽车PCB需求旺盛，原材料降价&汇率修复Q2业绩大幅改善》 2022-07-18 《世运电路（603920）深度研究报告：卧薪尝胆十余年，车载PCB龙头企业扬帆起航》 2022-05-20 -22%20%62%104%21/0821/1122/0122/0322/0622/082021-08-27~2022-08-26世运电路沪深300华创证券研究所 世运电路（603920）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,772 871 883 1,151 营业收入 3,759 5,010 6,260 7,834 应收票据 17 25 23 35 营业成本 3,179 4,081 4,990 6,220 应收账款 1,157 1,503 1,859 2,344 税金及附加 9 10 13 16 预付账款 6 7 8 11 销售费用 46 97 106 125 存货 553 561 694 882 管理费用 120 165 204 249 合同资产 0 0 0 0 研发费用 133 200 240 290 其他流动资产 196 324 406 506 财务费用 20 -12 8 13 流动资产合计 3,701 3,291 3,873 4,929 信用减值损失 -9 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -16 -16 -16 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,800 2,281 2,453 2,504 投资收益 9 10 10 10 在建工程 346 646 796 846 其他收益 7 5 5 5 无形资产 54 49 44 39 营业利润 241 467 698 921 其他非流动资产 88 77 66 54 营业外收入 2 0 0 0 非流动资产合计 2,288 3,053 3,359 3,443 营业外支出 11 5 5 5 资产合计 5,989 6,344 7,232 8,372 利润总额 232 462 693 916 短期借款 331 331 481 481 所得税 32 64 97 129 应付票据 46 20 25 31 净利润 200 398 596 787 应付账款 1,255 1,632 1,847 2,310 少数股东损益 -10 -8 6 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 210 406 590 779 合同负债 1 0 0 0 NOPLAT 217 387 603 798 其他应付款 33 33 33 33 EPS(摊薄)（元） 0.39 0.76 1.11 1.46 一年内到期的非流动负债 42 42 42 42 其他流动负债 84 113 137 168 主要财务比率 流动负债合计 1,792 2,171 2,565 3,065 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 912 912 912 912 营业收入增长率 48.2% 33.3% 25.0% 25.2% 其他非流动负债 207 207 207 207 EBIT增长率 -34.0% 78.4% 55.7% 32.4% 非流动负债合计 1,119 1,119 1,119 1,119 归母净利润增长率 -31.0% 93.4% 45.4% 32.2% 负债合计 2,911 3,290 3,684 4,184 获利能力 归属母公司所有者权益 2,810 2,794 3,282 3,914 毛利率 15.4% 18.5% 20.3% 20.6% 少数股东权益 268 260 266 274 净利率 5.3% 7.9% 9.5% 10.1% 所有者权益合计 3,078 3,054 3,548 4,188 ROE 6.8% 13.3% 16.6% 18.6% 负债和股东权益 5,989 6,344 7,232 8,372 ROIC 5.6% 9.8% 13.3% 15.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.6% 51.9% 50.9% 50.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 48.5% 48.9% 46.3% 39.2% 经营活动现金流 297 465 528 777 流动比率 2.1 1.5 1.5 1.6 现金收益 415 612 888 1,105 速动比率 1.8 1.3 1.2 1.3 存货影响 -335 -7 -134 -188 营运能力 经营性应收影响 -420 -339 -340 -484 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 691 352 219 469 应收账款周转天数 90 96 97 97 其他影响 -53 -153 -106 -125 应付账款周转天数 105 127 126 120 投资活动现金流 -536 -1,000 -600 -400 存货周转天数 44 49 45 46 资本支出 -951 -1,002 -602 -401 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.39 0.76 1.11 1.46 其他长期资产变化 415 2 2 1 每股经营现金流 0.56 0.87 0.99 1.46 融资活动现金流 853 -366 84 -109 每股净资产 5.28 5.25 6.17 7.35 借款增加 939 0 150 0 估值比率 股利及利息支付 -250 -114 -159 -205 P/E 46 24 16 12 股东融资 1 1 1 1 P/B 3 4 3 3 其他影响 163 -253 92 95 EV/EBITDA 54 36 24 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 世运电路（603920）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电子组团队介绍 TMT大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017年加入华创证券研究所。 分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛星甫 上海财经大学经济学硕士。2年TMT研究经验。2019年加入华创证券研究所。 分析师：岳阳 上海交通大学硕士。2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：郭一江 北京大学硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：姚德昌 同济大学