虽短期成本承压，但获利质量较高

评级： 买入 事件概述 上半年公司实现收入56.3亿元，同比+77%。毛利16.5亿元，同比+40%。经调整净利（剔除外汇及衍生工具损益）7.3亿元，同比+49%。归母净利5.1亿元，同比+2.2%。 分析判断:► 量增使收入大幅增长 上半年公司原料奶业务收入48.6亿元，同比+52.8%。其中销量114万吨，同比+56.7%。因去年7月收购并表中元牧业、11月底收购并表富源牧业，以及原有牛群自繁增长，公司乳牛头数扩增至38.3万头，同比+51.9%。其中成乳牛19.6万头、占比51.3%，年化单产12.3吨、同比+10.8%，单产较去年同期提升显著。 上半年对外出售价格4.28元/kg，同比-2.5%。奶价同比下降更多是由并购牧场引起的结构变化导致，除此之外同比仅微降。公司奶价变化幅度小于市场原奶售价变化幅度。奶价下降与上半年疫情引起的乳制品消费疲软有关，下半年消费环境改善情况下我们判断奶价将保持平稳。 138277 饲料成本上涨使毛利率承压 上半年原料奶业务毛利率32.2%，同比-5pcts，因奶价下降同时饲养成本上升。上半年公斤奶成本2.9元/kg、同比+5.1%，其中公斤奶饲料成本2.26元/kg、同比+7.9%。上半年豆粕、苜蓿草、棉籽等大宗原材料价格同比大幅上涨，使公司大宗饲料综合采购价格同比+10.9%，由于单产的提升，对公斤奶饲料成本有所稀释。面临同样饲料价格上涨压力，公司成本管控能力优于行业。下半年成本端压力仍需观察大宗原材料价格走势。 公司其他费用率保持稳定，奶牛公允价值确认有所减少，其他收益亏损2.25亿元主要因人民币兑美元汇率变动导致美元债产生非现金损益。最终实现归母净利润5亿元、净利率9%，现金净流入12.8亿元，整体看保持了较高的获利质量。 投资建议 现代牧业上半年规模快速扩张，利润端因饲料成本上涨有所承压，但仍明显好于行业水平。由于上半年规模和单产提升好于我们预期，调升2022-24年收入预测112/119/131亿元至118/128/138亿元，考虑奶牛公允价值变动和美元债公允价值变动，下调2022-24年EPS预测0.15/0.18/0.22元至0.11/0.17/0.2元。 2022/8/26收盘价HKD 1.05元对应P/E分别为8.4/5.4/4.6倍（港币兑人民币汇率0.87），估值较低，重申买入评级。 风险提示 原奶价格快速下降，饲料价格大幅上涨，食品安全问题 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 邮箱：liulz@hx168.com.cn 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html