2022年中报点评：承保利润量高质优，利润表现大超预期

事件：公司披露2022年中期业绩，公司实现综合成本率（COR）96.0%； 承保利润82.46亿元，同比+52.5%（我们预期同比+65.8%），创出半年度经营历史新高；净利润190.41亿元，同比+15.4%（我们预期同比+11.6%），业绩表现大幅超出市场预期，略高于我们的预期。 承保利润量价齐升是驱动ROE核心因素，增提未决赔款准备金夯实来年利润。根据我们搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），ROE（非年化）由1H21的8.5%上升至1H22的9.2%。平均承保杠杆同比持平于0.98，得益于已赚保费增速由2021年同期-2.4%转正至7.4%；承保利润率由1H21的2.8%提升至1H22的4.0%，其中赔付率下降贡献0.2个pct.，费用率下降贡献1.0个pct.。1H22总投资收益率（非年化）由1H21的2.9%下降至1H22的2.7%，投资收益同比下降2.1%，平均投资杠杆由1H21的2.65倍下降至1H22的2.60倍；实际税率由1H21的16.3%下降至1H22的15.4%。1H22投资收益与承保利润对税前利润贡献占比分别为63.4%和36.6%，承保贡献同比提升9.2个pct.。值得注意的是：1）加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比增加4.2个pct.至41.6%；2）经营活动现金净流入282.25亿元，同比+252.5%。 强化品质管控，提升效率，车险赔付率和费用率齐改善。1H22车险COR同比下降1.3个pct.至95.4%（对应1Q22和2Q22分别为96.0%和94.8%，已连续三个季度不断改善），归因来看：1.赔付率同比下降0.7个pct.，系疫情蔓延下出行量减少降低出险率，公司提升业务品质管控（车险续保率同比上升1.7个pct.）并提升风险定价精准度强化价费联动和过程管控；2.费用率同比下降0.6个pct.得益于提高渠道资源分配效率，推进降本增效。车险保费收入量价齐升同比增长6.7%，其中承保数量同比+4.7%，车均保费同比+1.9%，我们预计3Q22出险率或仍维持低位，2022年车险COR为96.1%，承保利润同比增长48.1%至98.84亿元。 三湾改编显成效，非车业务费用率改善提振承保业绩。1H22非车COR同比改善1.2个pct.至96.8%，归因来看：1）赔付率同比上升0.4个pct.,系2H21部分长尾业务本年仍有影响，费用率下降1.5pct.彰显三湾改编成效；2）除意外伤害及健康险和责任险出现承保亏损外，其余非车险种全部实现承保盈利，其中农险（承保利润达15.8亿元，利润率达10.6%，得益于费用率同比下降9.3个pct.）和信用保证保险（承保利润达8.69亿元，利润率达36.6%，得益于加强过程监控和追偿管理，推进降赔减损）均创出历史最好上半年承保结果。考虑到7-8月以来极端高温的影响，我们预计2022年非车险COR为99.2%，仍好于盈亏平衡指引预期，承保利润将由2021年的-51.51亿元转正至14.49亿元。 投资收益表现显著优于同业。1H22净/总投资收益率分别为3.9%/5.3%，分别上升0.1/下降0.6个pct.，净/总投资收益同比增速为7.7%/-6.2%，公司投资收益稳健性优于寿险（已披露平安和国寿总投资收益降幅分别为-8.7%和-16.2%），预计2022年全年总投资收益率为4.4%，优于同业。 盈利预测与投资评级：量价齐升天地人和公司ROE中枢提升预期再升温，继续上调公司全年盈利预测。我们上调公司2022-2024年归母净利润至286、311和339亿元（原预测273、299和323亿元），同比27.8%、8.7%和9.1%。截至8月26日，2022 PB仅0.69倍，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害影响超预期，车险费用率竞争加剧。 图1：车险单季综合成本率连续三个季度下降至94.8% 图2：2Q22非车险单季综合成本率环比小幅提升 图3：除意健险与责任险1H22其余险种实现承保盈利 图4：我们预计2022年承保利润同比大幅增长 图5：未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升 图6：公司PB估值仅为0.69倍，处于历史低位 表1：中国财险ROE驱动因子分析 表2：中国财险核心财务指标财务摘要（单位：百万元）总保费收入 表3：中国财险盈利预测表合并利润表（百万元）总保费收入