2022年半年报点评：利润弹性释放，疆外明显提速

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天润乳业（600419.SH）2022年半年报点评： 利润弹性释放，疆外明显提速 2022年08月26日 分析师：王言海 研究助理：王玲瑶 执业证号：S0100521090002 执业证号：S0100121070022 电话：021-80508452 电话：010-85127909 邮箱：wangyanhai@mszq.com 邮箱：wanglingyao@mszq.com  2022年天润乳业半年报：8月25日，公司发布2022年半年报，上半年公司实现营收12.33亿元，同比+16.86%，实现归母净利润1.08亿元，同比+32.93%，实现扣非归母净利润0.97亿元，同比+25.09%。  收入延续较快增长，疆外明显提速。22H1公司实现营收12.33亿元，同比+16.86%，折合22Q2实现营收6.90亿元，同比+16.50%。H1实现乳制品销量13.72万吨，同比+13.23%。二季度延续一季度较快增长，主要来自于疆外市场发力，H1疆外同比+35.53%，单Q2同比+39.78%，在变革销售团队，细分重点/培育/潜力市场之后，疆外明显提速。同时，H1疆内营收同比+6.51%，其中单Q2同比+2.36%，增速短期下滑主因4月底及5月底乌鲁木齐两轮疫情影响。产品维度来看，H1常温/低温分别占比52.57%/43.37%，分别同比+21.67%/ +9.22%，常温产品在国家呼吁增加牛奶摄入量以及行业常温奶普遍扩容的背景下延续快速增长。低温产品通过产品推新及渠道扩张逆势实现正增长。  毛利率环比提升，利润弹性得以释放。毛利率：22H1公司实现毛利率18.14%，同比持平，单Q2毛利率18.86%，环比Q1+1.64pct，伴随疆内原奶价格下滑，公司利润弹性逐步得以释放。费用率：22H1公司期间费用率为8.61%，同比+0.07pct，基本保持相对稳定。22Q2公司期间费用率为7.71%，同比+0.88pct，环比Q1-2.04pct。净利率：22H1公司净利率为9.00%，同比+0.63pct。22Q2净利率10.52%，环比Q1大幅提升4.01pct，在成本压力缩减后，公司利润水平明显提升。同时公司H1实现归母净利润1.08亿元，同比+32.93%，折合22Q2实现归母净利润0.73亿元，同比+51.99%，利润的快速增长来自于原奶价格下滑所释放的利润空间、销量提升、以及去年末对部分白奶提价也贡献部分增量。  渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏、福建）、潜力市场（川渝、两湖、京津冀、陕西）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速，22Q2疆外营收同比+39.78%，较2020年调整前个位数增速明显提速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，天润核心市场位于乌昌等北疆核心地区，目前伴随唐王城工厂的开工进一步加快南疆市场的覆盖。  唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求。山东工厂目前已开工建设，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。 推荐 维持评级 当前价格： 13.04元 相关研究 1.天润乳业（600419.SH）2021年年报及2022年一季报点评：业绩持续向好发展，疆外重回高增速通道-2022/04/28 2.天润乳业（600419.SH）事件点评：定增落地，迈出重大跨越关键一步-2021/12/29 3.【民生食饮】天润乳业（600419.SH）2021年三季报点评：原奶成本压制短期利润，疆外市场扩张未来可期-2021/10/21 4.天润乳业（600419.SH）事件点评报告：山东产能协议落地，疆外产能扩张迈出关键一步-2021/09/09 5.天润乳业（600419.SH）2021年半年报点评：利润短期承压，疆外市场重回快速增长通道-2021/08/25 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  持续建设上游牧场，保持高位原奶自给率。上游原奶层面，公司目前已拥有18个牛场，3.76万头存栏，H1自产鲜奶8.28万吨， 平均单产达10.5吨，原奶自给率及单产水平在业内均处于绝对高位，有力保障奶源品质化及供给稳定性。目前南疆与巴楚县合作的5000头标准牛场已投入运营；2021年公司定增项目天润北亭万头牧场，目前也正有序建设。未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。  投资建议：预计2022-2024年公司实现营业收入24.8/29.8/35.9亿元，同比+17.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润1.9/2.4/3.0亿元，同比+27.1%/+26.0%/+24.3%，EPS分别为0.59/0.75/0.93元，对应PE为22X/ 17X/14X。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,109 2,478 2,977 3,587 增长率（%） 19.3 17.5 20.1 20.5 归属母公司股东净利润（百万元） 150 190 240 298 增长率（%） 1.5 27.1 26.0 24.3 每股收益（元） 0.47 0.59 0.75 0.93 PE 28 22 17 14 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月26日收盘价） 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,109 2,478 2,977 3,587 成长能力（%） 营业成本 1,764 2,026 2,411 2,873 营业收入增长率 19.32 17.50 20.10 20.50 营业税金及附加 10 14 16 19 EBIT增长率 -3.23 11.43 26.45 23.93 销售费用 97 146 183 243 净利润增长率 1.52 27.09 25.96 24.30 管理费用 65 71 86 105 盈利能力（%） 研发费用 6 6 9 10 毛利率 16.35 18.24 19.00 19.89 EBIT 192 214 271 336 净利润率 7.63 8.09 8.52 8.80 财务费用 -5 10 12 12 总资产收益率ROA 4.31 4.93 5.68 6.40 资产减值损失 -12 -1 -1 -1 净资产收益率ROE 6.75 8.07 9.45 10.78 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 186 232 292 366 流动比率 1.71 1.55 1.51 1.52 营业外收支 -6 -7 -8 -12 速动比率 1.21 1.12 1.07 1.06 利润总额 180 225 285 354 现金比率 1.10 1.00 0.94 0.94 所得税 19 25 31 38 资产负债率（%） 33.70 36.56 37.39 37.90 净利润 161 201 254 316 经营效率 归属于母公司净利润 150 190 240 298 应收账款周转天数 11.61 12.92 13.00 12.74 EBITDA 311 320 390 467 存货周转天数 82.98 77.24 78.72 78.94 总资产周转率 0.61 0.64 0.71 0.77 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 901 1,061 1,160 1,324 每股收益 0.47 0.59 0.75 0.93 应收账款及票据 67 88 106 125 每股净资产 6.93 7.36 7.92 8.63 预付款项 13 20 21 25 每股经营现金流 1.12 1.30 1.31 1.65 存货 401 429 520 621 每股股利 0.14 0.15 0.17 0.18 其他流动资产 27 46 47 52 估值分析 流动资产合计 1,409 1,643 1,855 2,148 PE 28 22 17 14 长期股权投资 3 3 3 3 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 固定资产 1,302 1,493 1,650 1,782 EV/EBITDA 11.41 10.81 8.71 6.92 无形资产 38 43 48 53 股息收益率（%） 1.10 1.15 1.30 1.38 非流动资产合计 2,063 2,218 2,367 2,504 资产合计 3,472 3,861 4,222 4,652 短期借款 138 215 245 245 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 450 554 642 767 净利润 161 201 254 316 其他流动负债 233 294 343 403 折旧和摊销 118 106 119 130 流动负债合计 822 1,063 1,230 1,415 营运资金变动 54 91 25 55 长期借款 100 100 100 100 经营活动现金流 359 416 420 528 其他长期负债 248 248 248 248 资本开支 -387 -267 -275 -278 非流动负债合计 348 348 348 348 投资 -87 -0 -0 -0 负债合计 1,170 1,411 1,578 1,763 投资活动现金流 -474 -267 -274 -277 股本 320 320 320 320 股权募资 556 0 0 0 少数股东权益 83 93 108 125 债务募资 138 77 30 0 股东权益合计 2,302 2,450 2,643 2,889 筹资活动现金流 646 11 -46 -86 负债和股东权益合计 3,472 3,861 4,222 4,652 现金净流量 531 160 100 164 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天