NBV同比-13.8%预计优于其他上市同业，Q2投资端已现改善，后续负债端有望保持领先

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2022年08月26日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 608,047.08 流通A股市值(百万元) 608,047.08 每股净资产(元) 16.98 资产负债率(%) 90.56 一年内最高/最低(元) 33.10/23.78 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 舒思勤 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070002 shusiqin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国人寿-季报点评:归母净利润同比-46.9%，主要源于资产端拖累，NBV同比-14.3%小超预期》 2022-04-28 2 《中国人寿-年报点评报告:归母净利润同比+1.3%，NBV同比-23.3%，Q4低基数为2022年向上弹性带来更大空间》 2022-03-25 3 《中国人寿-年报点评报告:2020年年报点评：扣非归母净利润同比-5.1%，NBV同比-0.6%，整体符合预期》 2021-03-26 股价走势 NBV同比-13.8%预计优于其他上市同业，Q2投资端已现改善，后续负债端有望保持领先 1、利润：H1归母净利润（254亿）同比-38%，Q2同比-17.3%，主要受投资收益下滑及准备金增提拖累：资本市场波动导致上半年总投资收益下滑16.2%，但Q2市场回暖使得总投资收益同比基本持平；上半年准备金增提合计减少税前利润人民币141亿。归母净资产较年初增长+0.3%，其他综合收益从503亿降至448亿亦拖累其增长。 2、价值：1）NBV同比-13.8%，我们预计优于其他上市同业。同比增速较Q1略有提升（Q1同比-14.3%）。NBV下滑主要受价值率下降的影响。H1新单保费同比+4.1%，其中Q2同比+22.2%，我们判断主要由增额终身寿险和年金险拉动，居民储蓄意愿提升+Q2费用投入加大，使得储蓄险销售良好，但重疾险量缩，导致H1价值率下滑7.7%。 2）人力方面，个险销售人力为 74.6 万人，同比-35.1%，较年初下滑-9.0%，下滑趋势放缓，其中的绩优人群占比保持稳定。上半年公司推出「众鑫计划」专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，我们判断后续代理人将量稳质升。 3）EV较年底增长 4.0%，受投资回报差异+市场价值调整-88亿拖累，但营运差异正贡献39亿，体现公司营运效率的提升。 3、投资：年化净投资收益率4.15%，同比-0.18pct.；年化总投资收益率为4.21% ，同比-1.48pct.主要由于股票买卖价差从去年同期的375亿减少至107亿，公允价值变动损益从-20亿减少至-35亿。考虑到HTM的浮亏，综合投资收益率为3.75%，同比-1.86pct.。资产配置方面，上半年公司减配了固收类资产，占比从77.9%下降至74.3%，增配了股票，占比从6.4%提升至8.7%。 投资建议：公司负债端优于其他上市公司；投资端Q2呈好转态势。我们判断，在权益市场震荡、客户预防性储蓄需求增加的背景下，增额终身寿险及年金险的销售仍然保持景气；销售队伍也将在底部调整后呈现量稳质升的趋势。由于去年基数较低，预计下半年NBV同比增速将继续改善，2022年NBV同比或达-10%左右。并且，在2022年NBV达成好于同业的情况下，公司也有更充分的时间和资源准备下一年开门红，2023年开门红有望领跑同业。截至8月25日，中国人寿2022PEV为0.61倍，处于历史分位的5%，维持公司“买入”评级。 风险提示：利率快速下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 824961 858505 829606 884803 925420 增长率（%） 10.71% 4.07% -3.37% 6.65% 4.59% 归属母公司股东净利润（百万元） 50268 50921 42136 50243 64222 增长率（%） -13.76% 1.30% -17.25% 19.24% 27.82% 每股收益（元） 1.78 1.80 1.49 1.78 2.27 市盈率(P/E) 16.42 6.84 19.59 16.43 12.85 市净率(P/B) 1.83 0.73 1.66 1.53 1.40 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%2021-082021-122022-04中国人寿沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 612265 618327 620767 634097 651676 每股收益 1.78 1.80 1.49 1.78 2.27 非寿险保费 0 0 0 0 0 每股净资产 15.92 16.93 17.60 19.03 20.87 总保费及管理费收入 612265 618327 620767 634097 651676 每股内含价值 37.93 42.56 46.74 51.49 56.73 减：分出保费 6053 8015 12415 12682 13034 每股新业务价值 2.07 1.58 1.43 1.54 1.66 净保费收入 606212 610312 608352 621415 638643 减：净提取未到期责任准备金 1546 939 (177) 1422 1565 价值评估（倍） 已赚净保费 604666 611251 608529 619992 637078 P/E 16.42 6.84 19.59 16.43 12.85 投资收益 207541 241814 216755 253815 276808 P/B 1.83 0.73 1.66 1.53 1.40 营业收入 824961 858505 829606 884803 925420 P/EV 0.77 0.69 0.62 0.57 0.51 赔付及保户利益 166615 178082 184237 194165 203786 VNBX -4.23 -8.43 -12.30 -14.47 -16.56 保险业务综合费用 603435 628442 594353 629904 644143 营业费用 770050 807524 778590 824069 847928 盈利能力指标（%） 营业利润 54911 56319 51016 60734 77491 净投资收益率 4.34% 4.38% 4.50% 4.50% 4.50% 税前利润 54488 50495 50511 60229 76986 总投资收益率 5.30% 4.98% 4.80% 5.00% 5.00% 所得税 3103 (1917) 7072 8432 10778 净资产收益率 11.17% 10.64% 8.47% 9.34% 10.89% 归属于母公司股东的净利润 50268 50921 42136 50243 64222 总资产收益率 1.18% 1.04% 0.82% 0.90% 1.05% 少数股东损益 1117 1491 1303 1554 1986 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 -13.76% 1.30% -17.25% 19.24% 27.82% 现金及存款投资 603272 590,363.00 687252 755691 826,724 内含价值增长率 13.80% 12.21% 9.83% 10.15% 10.19% 债权投资 1718625 2,273,423.00 1990661 2188899 2,394,650 新业务价值增长率 -0.55% -23.29% -10.00% 8.00% 8.00% 股权投资 464426 414,774.00 535583 588918 644,275 其他投资 1310101 1,438,269.00 1526173 1678156 1,835,898 偿付能力充足率（%） 总投资资产 4096424 4,716,829.00 4739669 5211665 5,701,546 偿付能力充足率（集团） - - - - - 分保资产 6095 6630.00 4600 4600 4,600 偿付能力充足率（寿险） 280% 280% 250% 250% 250% 其他资产 149891 167626.00 391010 391010 391,010 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 4252410 4891085.00 5135279 5607275 6,097,156 保险合同负债 2973225 3419899.00 3820733 4247741 4,680,484 内含价值（百万元） 投资合同负债 288202 313585.00 300000 300000 300,000 调整后净资产 467,125 513,838 565,222 621,744 683,918 次级债 34992 34994.00 34994 34994 34,994 有效业务价值 605,015 689,170 756,005 833,544 919,639 其他负债 499060 635949.00 472969 475952 479,085 内含价值 1,072,140 1,203,008 1,321,227 1,455,288 1,603,557 负债总计 3795479 4404427.00 4628696 5058687 5,494,563 一年新业务价值 58,373 44,780 40,302 43,526 47,008 实收资本 28265 28265.00 28265 28265 28,265 核心内含价值回报率（%） 12.26% 10.10% 10.19% 10.15% 10.10% 归属于母公司股东权益 450051 478585.00 497450 537845 589,793 少数股东权益 6880 8073.00 9133 10743 12,801 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 4252410 4891085.00 5135279 5607275 6,097,156 短险和趸缴新单保费 78,518 77,454 77,927 82,578 87,544 期缴新单保费 115,42