2019年中报：净利润同比+129%，NBV同比+23%，预计大幅优于同业；下半年低基数+管理变革，或将保持高增长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2019年08月23日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.91元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 602,008.25 流通A股市值(百万元) 602,008.25 每股净资产(元) 12.76 资产负债率(%) 89.26 一年内最高/最低(元) 33.00/19.78 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国人寿-季报点评:2019年Q1净利润同比+93%，净资产较年初增长+14%，NBV同比+28%，预计全面大幅优于同业！》 2019-04-26 2 《中国人寿-公司点评:1季度净利润同比+80%-100%，保费端增长趋势持续向好，管理改善效果可期》 2019-04-19 3 《中国人寿-年报点评报告:净利润同比-65%，NBV同比-18%，EV 同比+8%，期待2019年触底反弹》 2019-03-29 股价走势 2019年中报：净利润同比+129%， NBV同比+23%，预计大幅优于同业；下半年低基数+管理变革，或将保持高增长 投资要点：中国人寿中报利润及价值均实现快速增长，增速预计优于同业。公司架构调整及考核变革的导向是聚焦大个险+市场化的考核、薪酬和用人机制。管理改革的能量不容小觑，工作积极性和能动性加强将传达至业务层面，我们预计全年NBV增速将保持在20%以上。另外，国寿未来或将加大长期股权投资及高股息股票的投资，将有助于提升其投资收益率的稳定性。主要考虑税收政策利好，我们将国寿2019-2021 年 EPS 上调至 1.75/2.12/2.53元，YOY + 334%/21%/19%，目前2019P/EV估值约0.88倍，处于历史低位，“买入”评级！ 国寿中报核心指标均优于市场预期。EV较年初增长11.5%，NBV同比增长22.7%。归母净利润同比增长128.9%，Q2单季同比增长298.1%；归母权益较年初增长15.7%。 1）扣除非经常性损益后归母净利润（剔除2018年约51亿的税收返还），国寿净利润同比增长96.4%，其中Q2单季同比增长118.3%，主要源于投资收益大幅增加及750日均线仍处于上行时期。受益于权益市场同比向好，国寿总投资收益同比增长68.0%。年化总投资收益率为5.77%，同比提升2.0pct；年化综合投资收益率高达8.24%，同比提升4.6pct。 2）EV较年初增长11.5%，其中NBV及投资偏差贡献同比提升。NBV贡献4.3%（去年同期为3.8%）， “投资回报差异”贡献3.3%（去年同期为-2.5%）。 3）NBV同比增长23%，源自于业务结构大幅优化。长期保障型和长期储蓄型业务均高速增长，十年期及以上新单保费同比增长68%，占期交保费的比例为45.8%，同比提升18.1pct。特定保障型产品（健康险、终身寿险等）保费占期交保费的比例同比提升5.0pct；健康险首年保费同比增长36%，占新单比例同比提升8.1pct。业务结构优化带来NBV margin提升，个险、银保渠道分别同比提升4.2pct、7.9 pct。高价值业务快速增长带来剩余边际增长提速。上半年剩余边际7422亿，较年初增长8.5%，增速较去年同期提升（18H1较年初增长7.5%），增厚未来利润。 4）销售队伍量质齐升。销售队伍规模约190万，较年初增长7.2%。个险月均有效销售人力同比增长38.2%，其中月均销售特定保障型产品人力规模同比提升52.1%。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；科技赋能效果不达预期 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 653195 643101 780888 887690 1012719 增长率（%） 18.81% -1.55% 21.43% 13.68% 14.08% 归属母公司股东净利润（百万元） 32253 11395 49416 60004 71551 增长率（%） 68.63% -64.67% 333.67% 21.43% 19.24% 每股收益（元） 1.14 0.40 1.75 2.12 2.53 市盈率(P/E) 25.34 71.71 16.54 13.62 11.42 市净率(P/B) 2.55 2.57 1.84 1.54 1.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-4%4%12%20%28%36%2018-082018-122019-04中国人寿保险沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 511966 535826 630118 722043 820768 每股收益 1.14 0.40 1.75 2.12 2.53 非寿险保费 0 0 0 0 1 每股净资产 11.35 11.26 15.68 18.81 23.09 总保费及管理费收入 511966 535826 630118 722043 820769 每股内含价值 25.97 28.13 32.89 37.66 43.10 减：分出保费 3661 4503 5041 5776 6566 每股新业务价值 2.13 1.75 2.11 2.43 2.71 净保费收入 508305 531323 625077 716266 814203 减：净提取未到期责任准备金 1395 (700) 2733 1453 1598 价值评估（倍） 已赚净保费 506910 532023 622343 714814 812606 P/E 25.34 71.71 16.54 13.62 11.42 投资收益 134983 111396 134479 153691 176168 P/B 2.55 2.57 1.84 1.54 1.25 营业收入 653195 643101 780888 887690 1012719 P/EV 1.11 1.03 0.88 0.77 0.67 赔付及保户利益 292717 290668 201944 230970 262368 VNBX 1.38 0.45 -1.89 -3.61 -5.23 保险业务综合费用 318596 338146 520865 579191 657979 营业费用 611313 628814 722809 810160 920347 盈利能力指标（%） 营业利润 41882 14287 58079 77530 92373 净投资收益率 4.91% 4.64% 4.70% 4.75% 4.80% 税前利润 41671 13921 57679 77130 91973 总投资收益率 5.16% 3.28% 4.90% 4.90% 4.90% 所得税 8919 1985 7498 16197 19314 净资产收益率 10.05% 3.58% 11.15% 11.29% 10.97% 归属于母公司股东的净利润 32253 11395 49416 60004 71551 总资产收益率 1.11% 0.35% 1.39% 1.49% 1.55% 少数股东损益 499 541 765 928 1107 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润增长率 68.63% -64.67% 333.67% 21.43% 19.24% 现金及存款投资 499589 611927 677208 778509 899444 内含价值增长率 12.59% 8.29% 16.92% 14.50% 14.46% 债权投资 1188593 1309817 1483409 1705305 1970211 新业务价值增长率 21.91% -17.64% 20.43% 15.00% 11.81% 股权投资 274698 284994 306356 352182 406891 其他投资 630373 899052 757828 871188 1006521 偿付能力充足率（%） 总投资资产 2593253 3105790 3224802 3707184 4283068 偿付能力充足率（集团） - - - - - 分保资产 3046 4364 2550 2550 2550 偿付能力充足率（寿险） 278% 251% 280% 280% 280% 其他资产 301292 144249 316510 321510 321510 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 2897591 3254403 3543862 4031244 4607128 保险合同负债 2025133 2216031 2573230 2970682 3423593 内含价值（百万元） 投资合同负债 232488 255425 200000 200000 200000 调整后净资产 370,500 386,054 424,659 467,125 513,838 次级债 0 0 0 0 0 有效业务价值 363,673 408,998 504,912 597,240 704,471 其他负债 314660 459657 320610 320610 320610 内含价值 734,172 795,052 929,572 1,064,366 1,218,309 负债总计 2572281 2931113 3093840 3491292 3944203 一年新业务价值 60,117 49,511 59,625 68,569 76,665 实收资本 28265 28265 28266 28266 28267 核心内含价值回报率（%） 15.26% 13.67% 13.25% 13.48% 13.35% 归属于母公司股东权益 320933 318371 443230 531636 652532 少数股东权益 4377 4919 6792 8315 10392 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 2897591 3254403 3543862 4031244 4607128 短险和趸缴新单保费 110,739 66,729 72,320 78,474 85,243 期缴新单保费 113,121 104,419 115,833 122,747 130,175 新业务合计 223,860 171,148 188,153 201,221 215,419 新业务保费增长率（%） -2.32% -23.55% 9.94% 6.95% 7.06% 标准保费 124195 111092 123065 1305