“重振国寿”，管理改善成效可期，预计19年NBV与利润增速优于同业

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2019年01月30日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 22.47元 目标价格 32.30元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 467,904.72 流通A股市值(百万元) 467,904.72 每股净资产(元) 11.41 资产负债率(%) 89.25 一年内最高/最低(元) 32.09/19.78 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 ‚重振国寿‛，管理改善成效可期，预计19年NBV与利润增速优于同业 新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司，寿险经营历史悠久，股东实力强大，营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头，自2003 年以来，连续16年入选《财富》世界500强排行榜，2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长，在2019年的工作会议上，王滨提出‚重振国寿‛新战略，央企寿险龙头将重注新活力，预计将带来管理改善、业务价值提升。 盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1）国寿净利润年度间波动较大，2007-2017年复合增速为1.4%；根据业绩预告，国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%，主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少，以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2）从绝对规模来看，国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位，但上市以来国寿EV复合增长11%（2007-2018年），低于其他公司（平安、太保、新华分别为22%、21%、20%）。主要原因在于：一是，在大多数年份投资收益率低于其他公司，投资负偏差拖累EV增长；二是，NBV贡献较低，国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%，低于平安（+22%）、新华（+14%）、太保（+22%）。从2016年起，国寿NBV规模被平安反超，且差距持续扩大。3）国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%（截至11月），其对于规模的坚持从 ‚三分天下有其一‛变为‚守住市场份额第一的底线‛。在价值转型的口号背后，策略的天平始终偏向规模。国寿的‚负重‛转型使得其转型进程慢于其他上市公司，基本完成年期结构、渠道结构转型，但产品结构转型才刚开始，新业务价值率低于其他公司。 王滨描绘的‚重振国寿‛新蓝图，从改善管理入手，以实现业务三大转型，业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架，即坚定‚建设国际一流金融保险集团‛的战略目标，具体包括‚三转、四型、三化‛，通过 ‚两步走‛战略部署实现战略目标。王滨明确，国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系，重塑内部管理体制和机制，为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向：向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板，从这三方面转型入手，将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端，受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升，预计2019年1季度NBV增速可高于30%，全年NBV增长约20%，高于其他上市公司（预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%），预计国寿净利润也将实现高增长。 投资建议：对于具有资源优势的央企寿险龙头，管理至关重要，我们看好国寿新战略下的管理改善。同时，国寿三大转型补足‚服务、科技、价值‛短板，边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过，内部管理有望改善，2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业，目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍，历史估值底部，参考友邦2019年PEV（1.5倍）及国寿历史PEV水平，给予1倍2019年PEV，对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法（调整后评估价值）进行估值，估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值，对应目标价为32.30元。 风险提示：1）长端利率下行超预期；2）股票市场大跌；3）保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降；4）转型效果不及预期。5）内部管理改革不达预期。 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 549771 653195 636680 735180 836927 （+/-)YoY(%) 7.51% 18.81% -2.53% 15.47% 13.84% 净利润（百万元） 19127 32253 13325 23713 32176 （+/-)YoY(%) -44.88% 68.63% -58.69% 77.96% 35.69% EPS（元） 0.68 1.14 0.47 0.84 1.14 P/E 32.92 19.52 47.26 26.56 19.57 BVPS（元） 10.74 11.35 11.19 12.04 13.08 EV（元） 23.07 25.97 28.75 32.66 37.53 1YrVNB（元） 1.74 2.13 1.80 2.17 2.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2018-012018-052018-09中国人寿 保险 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 综合实力雄厚的央企寿险龙头 ................................................................................................... 3 2. 龙头发展包袱：盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢......................................... 4 2.1. 盈利能力不足 ................................................................................................................................... 4 2.2. 内含价值规模领先但成长性较低 .............................................................................................. 5 2.3. 守住市场份额第一底线，转型进程缓慢 ................................................................................ 8 3. 描绘战略新蓝图，业务大幅改善可期..................................................................................... 10 3.1. 管理改善将产生几何效应 .......................................................................................................... 10 3.2. 三大转型补足“服务、科技、价值”短板，预计边际效应明显 ................................ 11 4. 中国人寿估值与投资建议 ......................................................................................................... 11 4.1. 新业务价值和内含价值预估 ..................................................................................................... 11 4.2. PEV相对估值 ................................................................................................................................... 12 4.3. 调整后评估价值估值 ................................................................................................................... 13 图表目录 图1：中国人寿股份主要控股股东及主要子公司或控股公司 ......................................................... 3 图2：中国人寿发展历程 ............................................................................................................................... 4 图3：中国人寿归母净利润及同比增长 ................................................................................................... 4 图4：中国人寿归母净资产及较上年末增长 .......................................................................................... 5 图5：中国人寿内含价值及同比增长 ........................................................................................................ 5 图6：2018H上市公司寿险内含价值（单位：百万） ....................................................................... 6 图7：上市公司ROEV ..................................................................................................................................... 6 图8：NBV/期初EV .......................................................................................................................................... 7 图9：国寿和平安NBV（单位：百万） ..................