敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月26日 公司研究 VA价格下跌Q2业绩承压下滑，下半年维生素供需有望好转 ——浙江医药（600216.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：15.26元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.65 总市值(亿元)： 147.28 一年最低/最高(元)： 11.55/18.29 近3月换手率： 117.53% 股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%08/2111/2103/2206/22浙江医药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.60 16.82 4.91 绝对 10.34 22.48 -7.43 资料来源：Wind 相关研报 新码生物B轮拟融资3亿元，ADC业务有望加速发展——浙江医药（600216.SH）公告点评（2022-07-06） 创新药项目进展顺利， VE进入高景气周期——浙江医药（600216.SH）21年年报及22年一季报点评（2022-04-27） 事件： 公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入41亿元，同比下降10.8%；归母净利润3.9亿元，同比下降23%；扣非后归母净利润3.8亿元，同比下降18%。其中Q2单季度公司实现营收19.3亿元，同比下降12.8%，环比下降11.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降46%，环比下降50%。 点评： 主营产品VA价格下跌，Q2业绩同比下滑：22年上半年国内VA、VE均价分别为219元/kg、88.7元/kg，分别同比-37.6%、+17%，VA价格同比下滑，VE价格同比上升。22年上半年公司营养品营收21亿，同比-13.9%。其中VE贡献15亿，同比-5.4%；VA贡献4亿，同比-42.9%。VA价格同比大幅下跌致公司22H1业绩同比下滑。2022年Q2国内VA、VE均价分别为194元/kg、88.9元/kg，分别同比-43%、+14%，环比-20%、+0.3%，受疫情影响维生素需求下滑叠加VA有新产能释放，Q2VA价格延续下跌趋势，致2022年Q2公司业绩下滑。 欧洲能源危机或将影响维生素供应，维生素行业有望迎来新一轮景气周期：俄乌冲突背景下，欧洲能源危机愈演愈烈，俄罗斯对欧洲的天然气供应中断风险也在加剧。天然气是合成乙炔（VE上游原料）的关键原材料，欧洲天然气短缺或将进一步加剧欧洲维生素供应紧张。欧洲是全球重要的维生素生产基地，天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对全球维生素供给端造成显著影响，或将再次“点燃”维生素新一轮的景气周期。 积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开：2022年上半年，公司共申请发明专利8件，授权国内发明专利3件。公司产品利奈唑胺葡萄糖注射液（100ml：0.2g，300ml：0.6g）两个规格通过一致性评价，同时原料药登记状态转A；左氧氟沙星片（250mg、500mg）和盐酸环丙沙星片（250mg、500mg）在英国获批上市；公司新昌制药厂完成药用级鱼油美国DMF申报工作；稳步推进制剂装备自动化以及连续化生产试点工作；昌海生物维生素A及其衍生物中间体工艺实现优化。2022年上半年，公司新码生物生物大分子药物ARX788研发进展顺利，2022年5月已完成乳腺癌II/III期临床病例入组，胃癌II/III期临床病例入组超100例；生物大分子药物ARX305获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验，相关启动工作正在进行中；公司开启年产60万瓶ARX788产业化生产；昌海制药完成苹果酸奈诺沙星原料药工艺验证；并于22年6月开始正常生产天然VE（药用级）和苹果酸奈诺沙星。此外，公司稳步推进中贤生物胆固醇项目、可明生物园区项目建设，不断打开成长空间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 浙江医药（600216.SH） 参股子公司钠创新能源项目推进顺利，把握机遇未来前景可期：2021年11月，公司参股公司钠创新能源年产8万吨钠离子电池正极材料项目落地浙江绍兴，该项目总投资15亿元，计划用地300亩，将建设包括铁酸钠三元正极材料等在内的钠离子电池关键材料以及铁酸钠基正极材料前驱体及正极材料产线。22年6月9日浙江绍兴重大项目竣工投产暨集中签约仪式中，钠创新能源表示22年将完成3000吨正极材料和5000吨电解液的投产，预计未来3-5年内，公司将分期建设8万吨正极材料和配套电解液生产线。目前通过世界各个研究组织的努力，钠离子电池在电极材料、电解质材料、表征分析、储钠机制探索和电芯技术等方面不断取得突破，与钠离子电池相关的文章发表和专利的申请数量大幅增加。我国钠离子电池领域快速发展，已经初步取得了重要进展，未来我国钠离子电池市场发展空间将逐步打开。随着钠创新能源建设完生产线实现产能释放，公司进入钠离子领域未来潜力可期。 盈利预测、估值与评级：考虑到VA价格大幅下跌，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润10.84（下调24%）/12.59（下调23%）/14.46（下调22%）亿元，对应EPS分别为1.12/1.30/1.50元，维生素价格处于底部位置，供需有望逐渐好转，此外公司医药业务进展顺利，参股钠创新能源未来前景可期，因此维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，研发风险，全球经济复苏不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,327 9,129 10,524 11,880 13,428 营业收入增长率 4.02% 24.60% 15.28% 12.88% 13.03% 净利润（百万元） 717 1,045 1,084 1,259 1,446 净利润增长率 109.29% 45.71% 3.74% 16.12% 14.81% EPS（元） 0.74 1.08 1.12 1.30 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.35% 11.91% 11.36% 12.05% 12.60% P/E 21 14 14 12 10 P/B 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 浙江医药（600216.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,327 9,129 10,524 11,880 13,428 营业成本 4,283 5,400 6,120 7,040 7,944 折旧和摊销 504 587 575 619 669 税金及附加 73 75 99 109 120 销售费用 1,167 1,129 1,684 1,728 1,921 管理费用 377 428 539 592 662 研发费用 546 807 796 945 1,090 财务费用 70 93 96 124 130 投资收益 120 42 42 42 42 营业利润 883 1,179 1,323 1,534 1,758 利润总额 851 1,154 1,297 1,508 1,732 所得税 191 269 302 352 404 净利润 660 885 995 1,156 1,328 少数股东损益 -58 -161 -90 -103 -118 归属母公司净利润 717 1,045 1,084 1,259 1,446 EPS(元) 0.74 1.08 1.12 1.30 1.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,257 1,137 436 1,647 1,801 净利润 717 1,045 1,084 1,259 1,446 折旧摊销 504 587 575 619 669 净营运资金增加 -233 18 1,406 421 532 其他 268 -514 -2,629 -652 -846 投资活动产生现金流 -238 -984 -864 -958 -1,058 净资本支出 -508 -933 -900 -1,000 -1,100 长期投资变化 38 45 0 0 0 其他资产变化 233 -97 36 42 42 融资活动现金流 -627 70 698 -427 -443 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 301 -74 1,105 48 96 无息负债变化 59 954 -279 363 402 净现金流 349 143 270 263 300 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,500 12,532 14,035 15,245 16,654 货币资金 1,629 1,769 2,039 2,301 2,601 交易性金融资产 271 454 454 506 558 应收账款 1,175 1,444 1,824 1,948 2,219 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 141 105 155 180 185 存货 1,480 1,873 2,248 2,564 2,856 其他流动资产 382 327 369 410 456 流动资产合计 5,118 6,035 7,155 7,984 8,962 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 38 45 45 45 45 固定资产 3,875 4,212 4,249 4,322 4,428 在建工程 638 1,113 1,281 1,459 1,646 无形资产 410 729 764 798 831 商誉 0 36 36 36 36 其他非流动资产 47 95 153 153 153 非流动资产合计 5,382 6,497 6,880 7,260 7,692 总负债 2,470 3,350 4,176 4,588 5,086 短期借款 250 176 856 430 1 应付账款 674 1,389 1,216 1,439 1,749 应付票据 24 54 61 70 79 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 5 7 8 9 流动负债合计 1,924 3,025 3,419 3,349 3,314 长期借款 501 250 675 1,150 1,675 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 34 54 61 68 76 非流动负债合计 546 325 757 1,239 1,772 股东权益 8,030 9,182 9,858 10,656 11,568 股本 965 965 965 965 965 公积金 2,759 3,199 3,199 3,199 3,199 未分配利润 4,010 4,689 5,455 6,356 7,385 归属母公司权益 7,675 8,779 9,545 10,446 11,475 少数股东权益 355 403 313 210 93 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.5% 40.9% 41.9% 40.7% 40.8% EBITDA率 21.5% 23.0% 18.4% 18.3% 18.3% EBIT率 14.6% 16.6% 13.0% 13.1% 13.3% 税前净利润率 11.6% 12.6% 12.3% 12.7% 12.9% 归母净利润率 9.8% 11.5% 10.3% 10.6% 10.8% ROA 6.3% 7.1% 7.