组件出货环比高增，支架、储能弹性释放在即

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 69.85 元 目标价格（ 人民币）：96.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 21.68 已上市流通A股(亿股) 13.23 总市值(亿元) 1,514.06 年内股价最高最低(元) 88.57/44.48 沪深300指数 4116 上证指数 3246 相关报告 1.《渠道优势制胜，产业链横纵延伸-天合光能深度报告》，2022.7.26 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 分析师 SAC执业编号：S1130522010005 yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文 联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 组件出货环比高增，支架、储能弹性释放在即 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 29,418 44,480 88,670 121,080 158,787 营业收入增长率 26.14% 51.20% 99.35% 36.55% 31.14% 归母净利润(百万元) 1,229 1,804 3,647 6,943 9,331 归母净利润增长率 91.90% 46.77% 102.13% 90.39% 34.39% 摊薄每股收益(元) 0.59 0.87 1.68 3.20 4.30 每股经营性现金流净额 1.45 0.53 3.59 1.51 5.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.15% 10.54% 15.11% 23.94% 26.26% P/E 38.95 90.44 41.52 21.81 16.23 P/B 3.17 9.54 6.27 5.22 4.26 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  8月25日，公司发布2022年中报，上半年归母净利润12.69亿元，同比增长79.9%；其中Q2归母净利润7.26亿元，同比增长52.7%，环比增长33.7%，在业绩预告范围之内，符合预期。 业绩简评  组件出货环比高增，产业链纵向布局提升成本竞争力。上半年公司光伏产品出货18.05GW，组件销售市占率提升至15%，预计Q2出货约10GW，环比提升约26%。受硅料价格持续上涨、产品销售价格传导滞后等因素影响，预计Q2组件单位盈利环比略降，测算上半年组件单位盈利维持在0.06-0.07元/W，原材料价格高位背景下盈利能力基本稳定，展现出公司较强的外部适应能力。7月公司公告规划30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 拉晶等上游产能，一期项目将于23年底建成，预计建设进度较快的硅片产能将于明年陆续释放，有望提升公司盈利能力及原材料供货可靠性。  分布式系统业务高速增长，跟踪支架将迎量利拐点，储能业务进入放量期。上半年公司分布式系统出货超2.2GW，已超过去年出货量，分布式装机持续高增背景下分布式系统业务有望维持高速增长；跟踪及固定支架出货近2GW，随地面电站装机占比提升，跟踪支架有望迎量利拐点；储能中国市场突破单体百MWh项目，随硅料价格下降，储能产品有望快速放量。  电池技术持续突破，TOPCon即将量产贡献超额利润。公司积极推进电池技术研发，2022年三次刷新世界纪录，目前210大尺寸TOPCon中试线电池量产平均效率24.7%、实验室最高效率25.5%、组件窗口效率24.24%，8GW TOPCon电池项目预计下半年逐步投产，有望提升产品竞争力、贡献超额利润。此外公司保持对HJT、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发，具有HJT组件中试线，钙钛矿叠层电池实验室效率达29.2%。  经营现金流显著改善。上半年公司控制客户回款、增加票据结算，且受益分销占比较高（近60%），Q2单季经营性现金净流量大幅提升至34.54元，创近年单季度晶澳，盈利质量显著提升，为公司后续扩产储备了充足的资金。 盈利调整与投资建议  微调22-24年净利润至36.5、69.4、93.3亿元，对应EPS为1.68、3.2、4.3元，维持目标价96元/股，对应23年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化超预期。 010002000300040005000600041.5349.6657.7965.9274.0582.18210 825211 125220 225220 525220 825人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天合光能 沪深300 天合光能 (688599.SH) 买入（维持评级） 公司点评 2022年08月25日 新能源与汽车研究中心 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 23,322 29,418 44,480 88,670 121,080 158,787 货币资金 5,827 9,429 10,690 10,826 14,532 14,522 增长率 26.1% 51.2% 99.3% 36.6% 31.1% 应收款项 7,414 7,498 13,280 20,475 31,641 41,311 主营业务成本 -19,267 -24,719 -38,191 -77,703 -104,363 -136,059 存货 5,617 7,120 12,754 19,820 26,620 34,704 %销售收入 82.6% 84.0% 85.9% 87.6% 86.2% 85.7% 其他流动资产 3,481 4,269 5,138 6,795 8,321 10,123 毛利 4,055 4,699 6,290 10,968 16,716 22,728 流动资产 22,339 28,317 41,861 57,916 81,114 100,660 %销售收入 17.4% 16.0% 14.1% 12.4% 13.8% 14.3% %总资产 61.2% 62.1% 65.9% 65.6% 69.0% 71.4% 营业税金及附加 -132 -97 -137 -231 -315 -413 长期投资 973 1,239 3,133 3,429 3,429 3,429 %销售收入 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 10,961 12,342 14,526 21,290 27,254 30,918 销售费用 -1,382 -1,015 -1,408 -2,483 -3,148 -3,890 %总资产 30.0% 27.1% 22.9% 24.1% 23.2% 21.9% %销售收入 5.9% 3.5% 3.2% 2.8% 2.6% 2.5% 无形资产 841 876 1,090 2,554 2,669 2,782 管理费用 -927 -1,109 -1,483 -2,217 -2,906 -3,493 非流动资产 14,152 17,276 21,679 30,379 36,456 40,230 %销售收入 4.0% 3.8% 3.3% 2.5% 2.4% 2.2% %总资产 38.8% 37.9% 34.1% 34.4% 31.0% 28.6% 研发费用 -298 -363 -925 -1,773 -2,422 -3,112 资产总计 36,491 45,592 63,540 88,295 117,570 140,890 %销售收入 1.3% 1.2% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 6,856 5,678 9,005 11,856 22,631 22,110 息税前利润（EBIT） 1,316 2,115 2,337 4,264 7,926 11,819 应付款项 10,077 16,476 20,697 35,447 46,170 60,169 %销售收入 5.6% 7.2% 5.3% 4.8% 6.5% 7.4% 其他流动负债 2,575 2,091 5,348 7,434 9,324 11,431 财务费用 -354 -538 -289 -750 -1,106 -1,404 流动负债 19,507 24,245 35,049 54,737 78,125 93,710 %销售收入 1.5% 1.8% 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 长期贷款 2,604 4,108 3,006 4,409 4,409 4,409 资产减值损失 -318 -549 -396 -482 -448 -470 其他长期负债 1,681 1,538 7,321 3,859 4,759 5,809 公允价值变动收益 24 15 -55 0 0 0 负债 23,793 29,892 45,376 63,005 87,293 103,928 投资收益 103 386 528 1,264 1,838 1,103 普通股股东权益 11,956 15,081 17,112 24,138 28,999 35,531 %税前利润 11.8% 27.4% 23.2% 28.7% 22.1% 9.9% 其中：股本 1,758 2,068 2,074 2,168 2,168 2,168 营业利润 837 1,433 2,261 4,397 8,309 11,148 未分配利润 1,025 2,013 3,368 5,920 10,781 17,312 营业利润率 3.6% 4.9% 5.1% 5.0% 6.9% 7.0% 少数股东权益 742 620 1,052 1,151 1,279 1,431 营业外收支 33 -27 13 10 10 10 负债股东权益合计 36,491 45,592 63,540 88,295 117,570 140,890 税前利润 870 1,407 2,274 4,407 8,319 11,158 利润率 3.7% 4.8% 5.1% 5.0% 6.9% 7.0% 比率分析 所得税 -168 -174 -424 -661 -1,248 -1,674 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 19.3% 12.3% 18.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 702 1,233 1,850 3,746 7,071 9,484 每股收益 0.36 0.59 0.87 1.68 3.20 4.30 少数股东损益 62 4 46 99 128 153 每股净资产 6.80 7.29 8.27 11.14 13.38 16.39 归属于母公司的净利润 641 1,229 1,804 3,647 6,943 9,331 每股经营现金净流 2.80 1.45 0.53 3.59 1.51 5.14 净利率 2.7% 4.2% 4.1% 4.1% 5.7% 5.9% 每股股利 0.00 0.00 0.23 0.50 0.96 1.29 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.36% 8.15% 10.54% 15.11% 23.94% 26.26% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.76% 2.70% 2.84% 4.13% 5.91% 6.62% 净利润 702 1,233 1,850 3,746 7,071 9,484 投入资本收益率