逆水行舟，稳中求进

五粮液产品占比提升拉动整体毛利率提高，盈利能力稳定增长 22H1五粮液产品/其他酒产品毛利率分别86.4%/59.8%，分别同比+0.2/1.8pct，五粮液产品毛利率基本维持稳定，其他酒持续优化产品体系和结构促进毛利率提升+五粮液产品收入占比进一步提高（H1占比+3.4%），共同拉动H1整体毛利率+2.0pct。预计主因Q2疫情爆发，为了保障产品动销稳定加大了费用投放（22H1促销费同比+18.1%），22H1/22Q2销售费用率分别为10.2%/15.9%，分别同比+0.5/1.2pct。22H1/22Q2管理费用率分别为4.0%/4.8%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。毛利率增长拉动盈利能力稳定提升，22H1/22Q2净利率分别为38.5%/32.8%，分别同比+0.8/+0.1pct。 品牌优势放大，龙头地位凸显 我们认为在上半年的疫情影响和经济环境下，龙头白酒企业拥有更强的品牌力和更稳定的市场费用投放，无论是从终端动销更容易还是从产品盈利能力更加稳定的角度来看，龙头企业品牌优势凸显，也将进一步促进白酒行业的品牌集中趋势。公司作为浓香型白酒龙头企业也随着消费向主流品牌集中的趋势，在上半年获得了更稳定的现金流表现（Q2销售收现同比+17.8%，经营活动现金流净额同比+65.1%）。我们判断，虽然当前普五批价975元左右与年初基本持平，但我们认为中长期强有力的品牌仍然是公司的核心竞争优势之一，未来伴随着新管理层渠道战略贯彻落实，全年批价仍有冲击千元的可能，中长期公司仍然维持稳定增长。 138241 投资建议 维持盈利预测不变，预计2022-2024年营业收入762.04/890.25/1025.11亿元，同比+15.1%/+16.8%/+15.1%；归母净利润270.85/318.97/371.82亿元，同比+15.9%/+17.8%/+16.6%。EPS 6.98/8.22/9.58元。 2022年8月25日169.41元收盘价对应PE分别为24.3/20.6/17.7倍。维持“买入”评级。 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究助理，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html