帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，激光转印有望落地

结论：公司是国内光伏激光设备龙头，新型工艺抢滩登陆，激光转印、新型显示成长性突显。预计公司2022-2024年EPS为3.30/4.65/6.51元，结合PE/PB估值给予目标价280.5元，首次覆盖给予增持评级。 光伏激光设备：平价时代空间广阔，激光加工高效助力。光伏产业链发展逻辑为技术进步推动的降本增效，预计2021-2025年全球新增装机量CAGR为15.3%。国内激光产业应用场景广泛，2010-2021年行业CAGR为21.6%。激光技术凭借其快速精确、零接触及优良热效应优势在光伏电池生产中站稳脚跟，应用于P型电池的激光消融/SE掺杂/MWT打孔分别提升光电转换效率1.2%/0.3%/0.4%。应用于TOPCon的激光掺杂和激光开模均保持研发且有望收获认可；HJT激光修复助力效率提升，已获量产订单；激光开槽是IBC的必要制备过程，已实现量产。 激光转印：降本增效双丰收，有望布局全部电池工艺。相比传统的接触式丝网印刷，激光转印具有四大明显优势：误差小于丝网印刷的一半；栅线宽度降低近半；非接触降低碎片率；节约20%-40%浆料较成本。基于以上优势，激光转印价值量将会高于传统印刷方式。 公司适应多种技术路线，激光转印、新型显示打造第二增长极。公司传统PERC+SE全球市占率约八成，同时积极布局N型片技术，TOPCon取得小批量验证、HJT获欧洲客户认可。激光转印具备宽阔护城河、新型显示大规模商用在即，公司技术储备雄厚将优先受益。 风险提示：光伏技术变革过快；产能扩张与技术研发进度不及预期。 1.结论及投资建议 公司是国内太阳能电池激光设备的领导企业，针对PERC、TOPCon、HJT、IBC、半片、叠瓦等多种高效太阳能电池及组件技术工艺方面拥有布局，并与隆基股份、通威股份、爱旭科技、晶科能源等多家龙头企业合作。 随着光伏发电行业的迅速发展和技术革新，公司的技术优势有望得到落地 ， 进一步带动业绩增长 。 预计2022-2024年公司营业收入为16.79/23.84/33.38亿元，同比+33.6%/+42.0%/+40.0%，综合毛利率46.1%/46.5%/46.5%，EPS为3.30/4.65/6.51元，结合PE/PB估值给予目标价280.5元，对应2022年85倍PE，首次覆盖给予增持评级。 2.光伏激光设备龙头，持续完善产品矩阵 2.1.构建光伏激光加工产品矩阵，形成配套综合解决方案 构建光伏激光加工产品矩阵，形成配套综合解决方案。帝尔激光科技股份有限公司2008年4月诞生于国内激光产业的发源地——武汉东部的光谷，是首度将激光工艺导入光伏电池生产线的高新技术企业。而后公司分别于2011年（引入六禾创投募资数千万元）和2015年（股份改制并挂牌新三板）进行资本运作，助力其PERC激光消融设备（2012年研发、2014年量产）、SE激光掺杂设备（2016年研发）、LID/R激光修复设备（2017年研发）等的产品矩阵构建，应用于光伏电池生产流程中的不同环节，逐步形成业内稀缺的激光加工配套综合解决方案。2019年5月公司在深交所创业板上市，净募资8.66亿元；2021年8月公司发行可转债，净募资8.32亿元。当前公司已成长为光伏产业在激光设备领域的细分龙头，拥有超过80%的设备市占率和多项独特的技术路径。同时公司还在积极开拓高端消费电子、新型显示、集成电路等市场的新兴技术激光解决方案，以谋求盈利能力的进阶。 图1：构建光伏激光加工产品矩阵，形成配套综合解决方案 2.2.股权结构相对集中，实控人技术背景雄厚 股权结构相对集中，实控人技术背景雄厚。截至2021年末，公司创始人、董事长、总经理及法定代表人李志刚先生直接持股42.32%，并间接通过武汉速能控制公司3%的股份，为公司实际控制人。段晓婷女士持股8.69%，为公司的原始出资人，任公司董事、副总经理；彭新波先生持股4.08%，任公司监事会主席。除段晓婷、彭新波外，再无持股超3%的自然人股东，股权相对集中。公司的大股东中不乏社保基金、证券投资基金、资管计划的身影，公司质地获得大型机构认可。实控人李志刚先生现年46岁，获得华中科技大学物理电子学博士学位，曾入选国家“万人计划”、国家科技部“科技创新创业人才”、湖北省“百人计划”，深耕光伏和激光领域多年，技术背景雄厚，其领导的公司专家团队在业内颇具知名度。 图2：股权结构相对集中，实控人技术背景雄厚 董事会及管理层技术背景雄厚，博士占比超50%。公司董事会由七名成员组成，其中四位拥有相关专业博士研究生及以上学历，且均兼任名校博士生导师与教授等职位。公司研发总监朱凡毕业于南京理工大学，为中级工程师，于2015年7月上任，此前有12年电力与新能源公司任职经验。 股权激励绑定高管及核心技术人员利益，彰显业绩增长信心。2020年11月公司授予高管及核心技术人员（89人）限制性股票117.6万股（占总股本1.11%）作为限制性股票激励，授予价格为每股89.82元。此次激励的考核年度为2020-2022年，考核指标为年度营业收入相对2019年的增长率（2020-2022年分别为35%、75%、130%，对应营业收入9.45亿、12.25亿、16.1亿）。股权激励绑定高管及核心技术人员利益，彰显业绩增长信心。公司2021年实现营收12.57亿，达成激励目标值，我们可以认为激励目标值是公司营收预测的可靠下限。 表1：股权激励公司层面业绩考核要求 整合国内外资源，提升产品质量及供应链快速响应能力。国内方面，2019年1月与2021年6月，公司分别设立全资子公司帝尔激光科技（无锡）有限公司与全资孙公司帝尔激光科技（义乌）有限公司，提升公司测试验证、定制研发等核心环节的业务能力；海外方面，2020年4月与2022年1月，公司分别在以色列特拉维夫与新加坡莱佛士坊设立研发中心（新加坡为公司海外总部），驱动公司产品与技术在全球范围内的推广。 2.3.业绩持续高增毛利企稳，顺应产业趋势研发为王 公司产品覆盖光伏电池生产多个环节。目前激光设备已可叠加使用于中的不同太阳能电池的多个生产环节，操作包括打孔、掺杂、消融、扩硼、修复、切割等，实现产出电池的高发电效率。 表2：公司产品覆盖光伏电池生产多个环节 业绩持续高增，应用于PERC的激光设备市占率高达80%。2021年公司营收为12.6亿元/+17.2%，2015-2021年CAGR为78.5%；归母净利润为3.8亿元/+2.1%，2015-2021年CAGR为88.1%。公司凭借其在激光设备领域的先发优势和自主研发的专利技术确保了近年收入的稳定高增长。尽管2021年收入受到疫情影响增长放缓，公司太阳能电池激光设备销售额2015-2021年CAGR仍达到80.9%，是公司收入来源的主力。公司于2014年和2016年分别成功研发的PERC消融和SE掺杂设备市场占有率均保持在80%以上，在市场一骑绝尘，形成绝对优势。 图3：2013-2021年公司营收CAGR=80.8% 图4：2015-2021年公司归母净利CAGR=88.1% 产品广受认可，绑定优质客户。业绩持续高增长与光伏产业的持续景气、下游厂商的持续扩产密不可分。公司定位差异化服务，以客户需求为导向，提供可定制的产品并持续向增质增效方向进行研发。其产品深受下游认可，客户包括隆基股份、通威股份、协鑫集成、晶澳科技、东方日升、晶科能源、阿特斯太阳能、韩华新能源等国内外TOP20光伏企业。 长期维持技术壁垒和市场份额。 应收票据及账款与经营现金流稳定增长。公司应收票据及应收账款近两年实现翻倍，在2021年达到4.68亿元。根据公司可转债募集说明书显示，在收获订单后将先收到部分预付款项，剩余收入在订单发货与验收后确认。因此，近年应收高增长预示着未来的收入增长，确保了公司的稳定发展。同时，公司的经营现金流保持持续上升状态，2016-2021CAGR达到55.6%，主要得益于商品销售的现金收入。 图5：应收票据及账款 图6：公司经营现金流持续增长 毛利率小幅下降，仍维持在行业高位。公司2021年毛利率45.3%，归母净利润3.81亿元，归母净利率30.3%，近年利率均呈现小幅下滑逐渐稳定的趋势。新产品推出时往毛利率较高，随着产品生命周期的发展，价格将随着技术的成熟而下降，毛利率会有所下滑。公司光伏激光加工设备的销售单价自2016年的307.3万元/台下降至2021年的183.5万元/台，其变动幅度与毛利率高度吻合，但以量补价，公司销售收入仍大幅提升，保证了稳定的毛利率。对标公司毛利率主要分布在25%-35%之间，相比于行业平均29.15%，公司盈利能力处于领先水平。 图7：2016年后开始专注光伏激光设备 图8：毛利率与净利率均呈小幅下降趋势 期间费用率下降规模效应突显，顺应产业趋势研发为王。与设备销量加速抬升相伴相生的是固定成本的摊薄，2013年以来公司期间费用率趋势下降，规模效应突显（产品的定制化属性决定了以直销为主导的销售模式。公司的销售费用中有约30%的成分是设备维修费，公司在质保期内负责对销售设备进行定期巡检，并向客户提供免费保修服务，零配件更换按成本价收取费用，而质保期外公司对所销售的设备提供终身维修服务。由于设备维修费与过往销量呈正相关关系，本质上应隶属变动成本），抵消了部分因主动降价引致的毛利率损失，使净利率更具韧性。 图9：期间费用率低于竞争公司规模效应突显 图10：单价有所下滑销量大幅提升 3.激光产品质优量足，导入光伏领域如虎添翼 3.1.光伏装机量持续提升，N型电池多技术并存 全球：近十年高速发展，新增装机量快速增长。光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术，2015年末巴黎协定在全球第21次气候大会中通过，195个国家及地区的代表联合约定加快可再生能源发展进程，在光伏技术研发和产业化方面加大支持力度，2016年起全球光伏发电进入规模化发展阶段。据欧洲光伏产业协会统计，全球光伏行业近十年保持高速发展态势，度电成本下降约80%，2021年全球新增装机量为170GW/+30.8%，预计2025年新增装机量为300GW，2021-2025年CAGR为15.3%。据国际能源署IEA预测，2030年全球光伏累计装机量将达1721GW，2050将进一步增加至4670GW，潜力巨大。 图11：全球光伏装机量快速提升 国内：“双碳”背景下光伏平价上网，“十四五”期间国内光伏年均新增装机量将超75GW。国内光伏行业自2012年起发展动能强劲，2017年达到阶段性高峰，2018年“531”新政明确控规模、降补贴后国内光伏行业陷入两年低谷期，2018-2019年新增装机量有所下滑。2020年10月十九届五中全会通过十四五规划及2035年远景目标建议，指出推进能源革命，完善能源产供储销体系，提升新能源消纳与存储能力，加快绿色低碳发展及能源清洁低碳安全高效利用。2020年12月的气候雄心峰会上习总书记正式提出“双碳”目标，到2030年国内单位GDP的 CO2 排放较2005年下降65%，非化石能源占一次能源消费比重达25%，其中光伏、风电总装机容量超1200GW，按此推算“十四五”期间国内光伏年均新增装机量将超75GW。2021年5月国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，提出2021年全国光伏、风电的发电量在全社会用电量的比重达11%，后续逐年提升，确保碳达峰任务的完成。2021年国内光伏新增装机量54.88GW/+13.9%，其中分布式光伏装机量29.28GW，占比53.4%，历史上首次突破50%，户用装机量21.6GW，亦创历史新高。2021年光伏的发电侧全面进入平价上网阶段，政策依赖度降低，技术演进加快步伐，同时发电侧平价上网后配套设施日趋完善，有利于用电侧平价上网。 图12：“十四五”期间国内光伏年均新增装机将超75GW 光电转换效率持续提升，N型电池多技术并存。近年来光伏行业的发展逻辑从未改变，即“技