金蝶国际2022年半年报点评：云转型之路坚定，多客户群齐发力

] 维持“增持”评级，目标价维持30.35港币。维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为51.75、63.98、79.33亿元，归母净利润分别为-2.11、-0.78、0.53亿元。考虑公司目前云服务收入占比已超76%且预计仍将保持高位增长，继续采用PS法估值，维持30.35港币，对应2022年PS为16.5倍，维持增持评级。 业绩符合预期，云服务助力营收高增，云转型成效显著。2022年上半年公司合计实现营收21.97亿元，同比增长17.3%。其中云业务收入16.79亿元，同比增长46.5%，收入占比较去年同期提升10个pct至76.4%。ARR达18.6亿元，同比增长46.5%；云订阅的合同负债达19.6亿元，同比增长57.9%，云转型效果显著、云业务收入和合同负债高企，叠加研发支出已达峰值，公司经营性现金流有望在疫情后迎来修复，业绩趋势向好。 产品力拓宽多行业市场份额，好口碑培育高客户黏性。公司研发投入同比增长11.7%，致力于筑造优质产品。产品条线不断突破，覆盖平台、财务、供应链等多模块且已有成效。客户行业分布更加多元化，覆盖公共服务、制造业、高科技等多产业。疫情影响下，苍穹星瀚、星空原有客户续费率分别达100%、89%，预计下半年续费率回升。 平台+人财税+生态战略助力公司深度受益企业数字化转型浪潮。公司积极贯彻“平台+人财税+生态”策略，继续维持“ARR 3年CAGR 50%，2023年实现33亿”的目标。在企业数字化转型的浪潮之下，公司有望凭借完整的产品布局、多元的行业生态、丰富的行业经验、良好的业界口碑深度受益，在大、中、小微市场中处于领先地位。 风险提示：经济下行风险，云业务开展不及预期或持续亏损风险。 1.云服务持续增长，加速深化云转型战略布局 1.1.云服务驱动营收高增，多业务实力筑就业务高峰 2022年H1云业务继续保持高增，占比逐步扩大，云转型效果凸显。2022年上半年，受益于云转型战略的快速落地，公司合计实现营收21.97亿元，同比增长17.3%。分业务来看，云业务继续保持高速增长，实现收入16.79亿元，同比增长35.5%，收入占比较去年同期的66.1%提升10.30个pct至76.4%；2019年至今，云服务业务占比持续提升，累计提升36.88个pct。传统业务2022年上半年实现收入5.18亿元，同比降低18.3%，收入占比23.60%，新签山东重工、重庆医药等客户。 图12022H1云业务营收持续增长 图22022H1云收入占比逐步提升 表1:云业务收入增速明显，占比提升 苍穹、星瀚、星空、星辰驱动云业务高速增长。苍穹、星瀚分别自2018年、2021年上市以来发力迅猛，借企业上云之风实现爆发式收入增长，2022年H1苍穹及星瀚合计收入2.84亿元，同比增长77.5%。星空继续维持稳定增长，2022H1星空实现收入7.86亿元，同比增长16.1%；云订阅ARR同比增长超53%，客户续费率达89%。此外，公司依靠星辰、精斗云、KIS云等实现中小微企业的全覆盖，2022年H1小微企业市场云服务收入实现74.1%的增长，达6.09亿元。星辰2022年H1同比增长337.7%，未来星辰和精斗有望继续维持稳定增长。随着行业方案逐步成熟和伙伴交付直签，星空盈利能力也将继续提升，为公司云转型之路打下坚定基础，苍穹、星瀚、星空、星辰成为云业务的持续增长的新核心动力。 图3：苍穹2022年H1新覆盖多家大型企业客户 公司继续保持高研发投入，研发资本化率持续降低。公司围绕“平台+人财税+生态”，继续保持对苍穹等大项目的研发投入。2022年H1研发及开发6.98亿元，同比增长11.7%，占总收入的31.77%；研发资本化率自2021H1的34.2%下降到31.3%，已资本化金额为人民币2.49亿元，同比增长8.9%。同时，2022H1公司营销和管理费用为10.50亿元和2.34亿元，同增18.3%和12.7%，费用率同期持平。公司聚焦苍穹、星空等云服务，在保持公司财务健康的情况下，继续加大研发投入，有望进一步驱动云业务增长。 图42022H1公司研发支出高增 图5营销费用与行政费用占比与同期持平 1.2.合同负债高增，ARR增长维持高预期显决心 订阅合同负债稳增，现金流将逐步改善。截至2022年H1云服务合同负债1.96亿元，显著增长57.90%，其中云订阅合同负债达1.57亿元，SaaS型商业模式已走出。此外，在疫情影响与加大研发投入背景下，2022H1净经营性现金流为-1.8亿元，未来随着云业务提升，订阅合同负债持续走高，公司现金流也将持续改善并保持稳健增长。 图6订阅合同负债高增，净经营现金流充裕 1201718 ARR高速增长彰显云服务拓展的决心和信心。截至2022年6月30日，公司订阅年经常性收入（ARR）达到18.6亿，同比增长46.5%，值得一提的是公司的ARR是纯粹由产品构成，不包含实施运维等。剖其细节，星空目前是ARR收入的主力，星空ARR同比提升53%。随着公司积极推动伙伴云业务转型，未来ARR占比收入将继续扩大。公司继续维持三年ARR复合增速50%，即2023年达到33亿的指引。 2.市场多元并进，新老客户青睐助力订单量质齐增 2.1.苍穹、星瀚：多模块引领国产替代，客户分布多样化 苍穹营收规模持续扩张，续费率创新高。2022年H1，苍穹及星瀚实现营业收入2.84亿元，同比增长77.6%，营收继续保持大幅增长。2021年新签约客户194家(2021年H1 142家)，客户数量在2021H1的基础上增长36.62%，新客户包括金地集团、山东重工、重庆医药等知名企业；复购客户共282家(2021年H1 105家)，加模加站趋势显著加强，增长169%，续费率超100%。 图7苍穹星瀚客户规模持续扩张，加模加站成趋势 公司持续引入交付伙伴，突破大企业市场。公司引入战略级交付伙伴，推进交付直签战略，和合作伙伴一起进攻大企业市场。2022年3月，中软国际等十家企业和金蝶国际成为全国性交付伙伴，以金蝶云·苍穹平台、金蝶云·星瀚产品等为基础,通过“产品+服务”的联合模式创新,在平台实施、定制化开发、技术平台联创等方面开展深度合作，共同发力大企业市场。 2.2.星空：全链条服务重构数字化管理，新老客户纷至沓来 星空专注为成长型企业数字化转型提供齐全的解决方案。星空产品覆盖度高，应用涵盖全渠道营销、智能财务、智能制造、供应链、低代码协同开发以及阿米巴经营管理等领域，实现企业全价值链业务闭环。 图8星空产品覆盖多领域客户 新客户数量持续高速增长，续费率创新高。2022H1年，星空实现收入约7.86亿元，同比增长16.1%。累计客户达2.83万家，云订阅ARR增速近53%，订阅新签保持高增长；通过技术支持以及完善产品布局积累高粘性客户，疫情影响下2022H1客户续费率仍达89%。2022年H1，公司持续深化行业布局，签下舟山波音、东方甄选、九阳豆业等知名企业，在高科技、生命健康、先进制造业等行业共同成长。 图9星空客户数量持续扩张（单位：万家） 图10星空收入持续提高 3.维持增持 维持“增持”评级，维持目标价30.35港币。维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为51.75、63.98、79.33亿元，归母净利润分别为-2.11、-0.78、0.53亿元。考虑公司目前云服务收入占比已超76%且预计仍将保持高位增长，继续采用PS法估值，目标价维持30.35港币，对应2022年PS为16.5倍，维持增持评级。 4.风险提示 经济下行的风险。若疫情反复或经济出现下行，将直接影响企业盈利能力，从而影响客户IT支出及云化进程，进而影响公司业绩。 云业务盈利不及预期或持续亏损。公司目前处在转型关键时期，且已主动停掉部分传统产品，若云业务开展不及预期，可能造成公司持续亏损或经营能力下降的风险。