金蝶国际2021年年报点评：云转型成效显著，多点开花

维持“增持”评级，目标价下调至30.35港币。根据公司目前传统业务缩窄及云业务继续扩张的发展趋势，下调2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，调整后公司2022-2024年营业收入分别为51.75（-4.27）、63.98（-8.83）、79.33亿元，归母净利润分别为-2.11（-1.04）、-0.78（-0.72）、0.53亿元。考虑公司目前云服务收入占比已超66%且预计仍将保持高位增长，继续采用PS法估值，目标价下调至30.35港币，对应2022年PS为16.5倍，维持增持评级。 业绩符合预期，云服务助力营收高增，云转型成效显著。2021年公司合计实现营收41.74亿元，同比增长24.4%。其中云业务收入27.58亿元，同比增长44.2%，收入占比较去年同期提升9.1个pct至66.1%。 ARR达15.7亿元，同比增长58.5%；云订阅的合同负债达13.58亿元，同比增长64.6%，云转型效果显著云业务收入和合同负债高企，叠加研发支出已达峰值，公司经营性现金流继续改善，业绩趋势向好。 产品力拓宽多行业市场份额，好口碑培育高客户黏性。公司保持同比40%+的高研发投入，致力于筑造优质产品。产品条线不断突破，覆盖平台、财务、供应链等多模块且已有成效。客户行业分布更加多元化，覆盖公共服务、制造业、高科技等多产业。在积极开拓新客户的同时，优质产品塑造强大的客户粘性，苍穹星瀚、星空原有客户续费率分别突破120%、98.6%，新老客户的青睐助力订单量质齐增。 平台+人财税+生态战略助力公司深度受益企业数字化转型浪潮。公司积极贯彻“平台+人财税+生态”策略，继续维持“ARR 3年CAGR 50%，2023年实现33亿”的目标。在企业数字化转型的浪潮之下，公司有望凭借完整的产品布局、多元的行业生态、丰富的行业经验、良好的业界口碑深度受益，在大、中、小微市场中处于领先地位。 风险提示：经济下行风险，云业务开展不及预期或持续亏损风险。 1.云服务持续增长，加速深化云转型战略布局 1.1.云服务驱动营收高增，多业务实力筑就业务高峰 2021年云业务继续保持高增，占比逐步扩大，云转型效果凸显。2021年，受益于云转型战略的快速落地，公司合计实现营收41.74亿元，同比增长24.4%。分业务来看，云业务继续保持高速增长，实现收入27.58亿元，同比增长44.2%，收入占比较去年同期的56.98%提升9.10个pct至66.10%；2019年至今，云服务业务占比持续提升，累计提升26.58个pct。 传统业务2021年实现收入14.16亿元，同比降低1.96%，收入占比33.92%，其中License收入同增5.49%，新签嘉里物流、广州城建、太原重工等客户。 图12021云业务营收持续增长 图22021云收入占比逐步提升 表1:云业务收入增速明显，占比提升 苍穹、星瀚、星空、星辰驱动云业务高速增长。苍穹、星瀚分别自2018年、2021年上市以来发力迅猛，借企业上云之风实现爆发式收入增长，2021年苍穹及星瀚合计收入3.85亿元，同比增长102.9%。星空继续维持稳定增长，2021星空实现收入14.18亿元，同比增长超24.3%；云订阅ARR同比增长超60.3%，客户续费率创历史新高达98.6%。此外，公司依靠星辰、精斗云、KIS云等实现中小微企业的全覆盖，2021年小微企业市场云服务收入实现82.8%的增长，达5.28亿元。精斗及星辰（2020年推出）等2021年同比增长82.8%，未来星辰和精斗有望继续维持稳定增长。随着行业方案逐步成熟和伙伴交付直签，星空盈利能力也将显著提升（目前经营利润率已达20%），为公司云转型之路打下坚定基础，苍穹、星瀚、星空、星辰成为云业务的持续增长的新核心动力。 图3：苍穹2021年新覆盖多家大型企业客户 公司继续保持高研发投入，研发资本化率持续降低。公司围绕“平台+人财税+生态”，加大对苍穹等大项目的研发投入。2021年研发支出12.6亿元，同比增长42.8%，占总收入的30.67%（研发费用11.8亿元，同比增长20.4%，增速差异主要来自资本化率下降2个百分点所致，资本化率下调对研发费用的影响金额为4.24亿元）；其中，研发人员员工工资及福利同比增长达44.9%，验证公司在研发（特别是研发人员数量）上的持续投入。 图42021公司研发支出高增 图5研发人员扩充是研发费用高的主要原因 1.2.合同负债高增，ARR增长维持高预期显决心 订阅合同负债稳增，现金流将逐步改善。截至2021年云订阅合同负债达13.58亿元，显著增长64.60%，SaaS型商业模式已走出。此外，2021年净经营性现金流为6.61亿元，在高研发支出压力下，净经营性现金流仍然扩大1.88亿元，未来随着云业务提升，订阅合同负债持续走高，公司现金流也将持续改善并保持稳健增长。 图6订阅合同负债高增，净经营现金流充裕 ARR高速增长彰显云服务拓展的决心和信心。截至2021年12月31日，公司订阅年经常性收入（ARR）达到15.7亿，同比增长58.5%，值得一提的是公司的ARR是纯粹由产品构成，不包含实施运维等。剖其细节，星空目前是ARR收入的主力，星空ARR同比提升60.3%。随着公司积极推动伙伴云业务转型，未来ARR占比收入将继续扩大。公司继续维持三年ARR复合增速50%，即2023年达到33亿的指引。 2.市场多元并进，新老客户青睐助力订单量质齐增 2.1.苍穹、星瀚：多模块引领国产替代，客户分布多样化 苍穹营收规模持续扩张，续费率创新高。2021年，苍穹及星瀚实现营业收入3.85亿元，同比增长102.6%，营收继续保持大幅增长。2021年新签约客户316家(2020年283家)，客户数量在2020年翻倍的基础上继续增加11.67%，新客户包括建信金科、物产中大、沙钢集团、华大基金中软国际等知名企业；复购客户共235家(2020年84家)，加模加站趋势显著加强，增长1.8倍，续费率超120%。从客户来源看，43%来自复购，30%为新客户，28%来自金蝶传统ERP客户转化。 图7苍穹星瀚客户规模持续扩张，新老客户齐发力 从行业来看，分布保持多样化，趋向第三产业。从行业分布来看，2021年苍穹星瀚产品收入中，公共服务占比最大，高达26.9%。制造继续保持领先地位，占比达16%。高科技和零售上升至第三、四位，四者合计占比64%，现代农业、金融及其它行业占比分别为5.5%、4.3%和26.3%。 行业分布数量仍保持多样化的特点，且更加偏向第三产业及高端制造业。 图8苍穹星瀚客户行业分布保持多样化，优势领域更集中 从产品来看，财务云占比逐步提升，整体成多元化。从产品模块来看，2021年财务和苍穹平台贡献最大，以42.0%、36.4%占比位列一、二位。 贡献收入的产品模块由2020年的4个拓展到6个，新增税务和制造云。 签约金额方面，2021年总合同金额达到7.00亿元，同比增长49.89%（2020年4.67亿元）。平均单价受复购规模变动影响（复购客户平均单价实施金额会有降低）有所下降，2021年平均合同金额127.04万元（2020年127.25万元），基本维持不变，实现签约量与合同总金额同比增长。 图92020年苍穹仅4个模块 图10苍穹2021年提升到6个模块 2.2.星空：全链条服务重构数字化管理，新老客户纷至沓来 星空专注为成长型企业数字化转型提供齐全的解决方案。星空产品覆盖度高，应用涵盖全渠道营销、智能财务、智能制造、供应链、低代码协同开发以及阿米巴经营管理等领域，实现企业全价值链业务闭环。 图11星空产品覆盖多领域客户 新客户数量持续高速增长，续费率创新高。2021年，星空实现收入约14.18亿元，同比增长24.3%。累计客户达2.54万家，云订阅ARR增速近60.3%，订阅新签保持高增长；通过技术支持以及完善产品布局积累高粘性客户，2021年客户续费率创历史新高至98.6%。从客户结构看，65%来自新客户，35%来自金蝶原有客户升级转化。2021年，公司持续深化行业布局，签下英诺激光、卡西欧电子科技、山东威高集团等知名企业，在高科技、生命健康、先进制造业等行业共同成长。 图12星空客户数量持续扩张（单位：万家） 图13星空客户来源以新客户为主 3.维持增持 维持“增持”评级，目标价下调至30.35港币。根据公司目前传统业务缩窄及云业务继续扩张的发展趋势，下调2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，调整后公司2022-2024年营业收入分别为51.75（-4.27）、63.98（-8.83）、79.33亿元，归母净利润分别为-2.11（-1.04）、-0.78（-0.72）、0.53亿元。考虑公司目前云服务收入占比已超66%且预计仍将保持高位增长，继续采用PS法估值，目标价下调至30.35港币，对应2022年PS为16.5倍，维持增持评级。 4.风险提示 经济下行的风险。若疫情反复或经济出现下行，将直接影响企业盈利能力，从而影响客户IT支出及云化进程，进而影响公司业绩。 云业务盈利不及预期或持续亏损。公司目前处在转型关键时期，且已主动停掉部分传统产品，若云业务开展不及预期，可能造成公司持续亏损或经营能力下降的风险。