永22转债上市定价分析：国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年08月25日 原材料降价+新投产能释放+布局中高端，驱动量利双升 【债券日报】 国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析  原材料降价+新投产能释放+布局中高端，公司盈利能力望将提升。 永22转债正股为永冠新材，是中国民用胶带行业龙头，主产品包括膜基胶带、布基胶带、纸基胶带等，广泛用于民用、工业用、医用等领域。公司营收结构较为清晰，胶带营收占比很高，2021年占据公司90.4%的营收，其中膜基胶带占比49.9%，布基胶带和纸基胶带分别占比26.2%和14.3%。2022Q1公司营收为10.74亿元，同比+51.3%，归母净利润为0.68亿元，同比+11.8%，环比+117.3%。 2022Q1原材料价格回落，新投产能逐步释放，以量补利，利润得到修复。价上看，产品的主要原材料包括纱、纸浆（进口）、PP粒子、PVC粒子、PE塑料粒子、丁酯及各类橡胶等，2021年价格均有不同程度上涨，推动三大主营产品生产成本大幅提升，高于销售价格涨幅，毛利受到压缩。2022Q1原材料价格回落，成本压力得到缓解，但仍高于去年同期。量上看，公司在建产能逐步投产，市场消化较好，Q1纸基胶带销量有22%增长，膜基胶带有69%大幅增长，实现以量补价，归母净利润环比和同比均有良好改善。 纵向布局上游原材料+持续扩张产能，低附加值产品有望实现降本增效、量利双升；横向拓展产品品类，迈向中高端领域，力求提升公司盈利能力。低端产品领域，公司力求提升成本控制能力，2022年膜基胶带上游配套的BOPP基膜和PVC基膜产线逐步投产，自制比例进一步提升，有望抵御原材料价格波动风险，实现降本增效；持续扩张产能，稳固公司龙头地位。中高端产品拓展顺利，汽车线束胶带已经进入到国内第一梯队线束厂和新能源主机厂供应链，可降解不干胶和可降解纸基胶带实现小规模产出。  条款及定价分析 永冠新材于8月24日发布公告，永22转债将于2022年8月26日上市。永冠新材发行规模7.7亿元，债项评级AA-，根据8月25日中债同等级企业债到期收益率6.21%测算，债底约为85元，平价为103.32元，债底保护尚可。 条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年8月25日永冠新材收盘价测算转债平价为103.32元，参考目前行业相同、平价相近的裕兴转债（转股溢价率26.8%）与麒麟转债（转股溢价率29.8%），预计永22转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月25日平价，永22转债上市价格预计在129元至134元。永22转债债底和平价提供较好保护。正股永冠新材是国内胶粘材料的龙头公司，在原材料价格回落和产能逐步释放驱动下，公司利润得到修复，中长期来看，随着上游配套原材料自制比例提升以及中高端产品产能投产，公司盈利能力有望继续提升。  风险提示： 原材料涨价超预期、需求和产能投放不及预期等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】广义基金加持，外资转增国债——7月债券托管量点评20220819》 2022-08-19 《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 2022-08-15 《【华创固收】应对弱势融资需求的政策选择——政策利率降息点评20220815》 2022-08-15 《【华创固收】险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评》 2022-08-14 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 正股基本面：原材料降价+新投产能释放+布局中高端，驱动量利双升 ................... 4 1、 成本压力缓解，新投产能释放，利润料将持续修复 ......................................... 4 2、 布局上游配套原材料及中高端产品，公司盈利能力有望提升 ......................... 5 二、 转债条款及上市定价分析 ............................................................................................... 7 1、 发行规模不大，摊薄比例较高 ............................................................................. 7 2、 债底预计在85元附近，2022年8月25日平价为103.32元............................ 7 三、 风险提示 ........................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司上下游情况 ......................................................................................................... 4 图表 2 公司主营业务构成 ..................................................................................................... 4 图表 3 公司营收及归母净利润 ............................................................................................. 4 图表 4 公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 ......................................................... 4 图表 5 原材料单季度进货均价（元/千克） ........................................................................ 5 图表 6 公司主产品单位成本（元/平米） ............................................................................ 5 图表 7 布基胶带产销情况（万平方米） ............................................................................. 5 图表 8 膜基胶带产能、产量及销量（万平方米） ............................................................. 5 图表 9 公司外销比例达到70.4% .......................................................................................... 6 图表 10 汽车行业胶带应用 ................................................................................................... 6 图表 11 在建项目梳理 ........................................................................................................... 6 图表 12 条款信息 ................................................................................................................... 7 图表 13 转债价格相对正股价格敏感性分析 ....................................................................... 8 图表 14 永冠新材PE-band .................................................................................................... 8 图表 15 永冠新材PB-band .................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、正股基本面：原材料降价+新投产能释放+布局中高端，驱动量利双升 1、成本压力缓解，新投产能释放，利润料将持续修复 永22转债正股为永冠新材，创立于2022年，是中国民用胶带行业龙头，公司是一家全球领先的综合性胶粘材料制造商，专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。主产品包括膜基胶带、布基胶带、纸基胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、医用胶带等，广泛用于民用、工业用、医用等领域。公司营收结构较为清晰，胶带营收占比很高，2021年占据公司90.4%的营收，其中膜基胶带占比49.9%，布基胶带和纸基胶带分别占比26.2%和14.3%。 图表 1 公司上下游情况 图表 2 公司主营业务构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司业绩稳定增长，近五年营收及归母净利润增速较快。公司近五年营收CAGR为22.2%，归母净利润CAGR为22.6%。2022Q1公司营收为10.74亿元，同比+51.3%，归母净利润为0.68亿元，同比+11.8%。受原材料价格上升影响，公司毛利率近年来有所下滑，从20%的位置下降至22Q1的12.14%；期间费用率整体也呈现下降趋势，从前期10%左右的费用率下至到2022Q1 的6.7%；净利率处于平稳状态，2022Q1季度公司净利率为6.29%。 图表 3 公司营收及归母净利润 图表 4 公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2022Q1原材料价格回落，成本压力得到缓解，利润环比改善。产品的主要原材料包0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%膜基胶带纸基胶带布基胶带其他主营业务其他业务(20.0)%(10.0)% -10.0%20.0%