福22转债上市定价分析：光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2022年12月21日 【债券日报】 光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域 ——福22转债上市定价分析 —-—金盘转债上市定价分析  光伏胶膜龙头，产能稳步扩张 福22转债正股为福斯特，主要产品有光伏胶膜、光伏背板以及感光干膜等。2022前三季度公司营收为135.46亿元，同比+51.7%，归母净利润为15.33亿元，同比+14.7%。销售毛利率为19.44%，同比-3.47pct；销售净利率为11.32%，同比-3.66pct。Q3单季度，公司实现营收45.31亿元，同比+40.98%，环比-11.69%；实现归母净利润4.76亿元，同比+10.10%，环比-33.65%。销售毛利率为18.29%，同比-0.51pct，环比-4.5pct；销售净利率为10.53%，同比-2.94pct，环比+3.5pct。 立足光伏主业、大力发展其他新材料产品。EVA胶膜方面，公司凭借产品多方面的优势，已占领了全球光伏封装胶膜的最大市场份额。光伏背板方面，公司在2009 年成功完成光伏背板产品的开发并开始进行客户导入，依托胶膜渠道优势搭配出货，公司在光伏背板领域同样处于行业前列，市占率约11%。感光干膜方面，截至此次资金募集，公司已成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，已完成产品小试、中试、批量生产和种子客户的导入，产品已进入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。未来立足于光伏胶膜主业，随着光伏背板、感光干膜的产能释放，公司有望迎来业绩高增。 发行转债增加产能，巩固核心业务，布局电子材料领域。公司此次发行可转债拟募集资金30.3亿元，主要用于年产4.2亿平方米感光干膜项目、年产6.145 万吨合成树脂及助剂项目、年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目、年产2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目、年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目以及三个分布式光伏发电项目。根据公司测算，达产后预计可带来营收61.63亿元。  转债条款及上市定价分析 福斯特于12月19日发布公告，福22转债将于2022年12月22日上市。福斯特发行规模30.3亿元，债券评级AA，根据12月19日中债同等级企业债到期收益率4.2634%测算，债底约为89.46元，12月19日福22转债平价为93.75元，债底和平价提供较强安全垫。 条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。  根据2022年12月19日福斯特收盘价测算转债平价为93.75元，预计福22转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%，上市价格预计在121.87元至126.56元。福22转债规模较大，评级尚可，正股福斯特为光伏胶膜领域龙头，立足光伏主业、大力发展其他新材料产品，发行转债增加产能，巩固核心业务，绘制第二成长曲线。  风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、疫情扰动等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】扩大内需是明年经济工作主线——中央经济会议解读20221217》 2022-12-17 《【华创固收】供需收缩加剧，基本面“二次探底”——11月经济数据解读20221215》 2022-12-15 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落——美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 《【华创固收】多维布局电子材料，发行转债扩张产能——南电转债上市定价分析》 2022-12-14 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 正股基本面：光伏胶膜龙头，产能稳步扩张 ............................................................... 4 1、 业务结构清晰，产销维持高位 ............................................................................. 4 2、 光伏产业景气度持续上升，胶膜需求量扩大 ..................................................... 5 3、 立足光伏主业、大力发展其他新材料产品 ......................................................... 6 4、 发行转债增加产能，巩固核心业务，布局电子材料领域 ................................. 7 二、 转债条款及上市定价分析 ............................................................................................... 8 1、 发行规模较大，摊薄比例不高 ............................................................................. 9 2、 债底约89.46元，平价约93.75元 ....................................................................... 9 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司主营业务构成（按产品） ................................................................................. 4 图表 2 公司在光伏产业链所处位置 ..................................................................................... 4 图表 3 公司业绩表现 ............................................................................................................. 4 图表 4 公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 ......................................................... 4 图表 5 公司主要原材料价格采购价走势 ............................................................................. 5 图表 6 公司主要产品的单位生产成本 ................................................................................. 5 图表 7 光伏胶膜产能、产量及销量 ..................................................................................... 5 图表 8 产能利用率及产销率 ................................................................................................. 5 图表 9 2017-2021年中国及全球光伏组件产量（GW） .................................................... 6 图表 10 全球光伏装机容量预测（GW） ............................................................................. 6 图表 11 同行业可比公司光伏胶膜毛利率情况（%） ........................................................ 7 图表 12 同行业可比公司光伏背板毛利率情况（%） ........................................................ 7 图表 13 主要光伏胶膜生产商生产成本（元/平方米） ...................................................... 7 图表 14 主要光伏胶膜生产商销售单价（元/平方米） ...................................................... 7 图表 15 公司转债募投项目 ................................................................................................... 8 图表 16 条款信息 ................................................................................................................... 9 图表 17 转债价格相对正股价格敏感性分析 ..................................................................... 10 图表 18 福斯特PE-band ...................................................................................................... 10 图表 19 福斯特PB-band ...................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、正股基本面：光伏胶膜龙头，产能稳步扩张 1、业务结构清晰，产销维持高位 福22转债正股为福斯特，公司处于橡胶与塑料制品业，主要从事薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售，主要产品有光伏胶膜、光伏背板以及感光干膜等，主要下游客户为太阳能电池组件生产企业。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是光伏系列产品，2022H1，光伏胶膜营收占比达92.26%，光伏背板营收占比7.68%，两系列产品合计占比99.94%。 图表 1 公司主营业务构成（按产品） 图表 2 公司在光伏产业链所处位置 资料来源：公司公告，华创证