港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安踏体育（02020） 证券研究报告 2022年08月25日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 92港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,713.62 港股总市值(百万港元) 249,653.36 每股净资产(港元) 13.64 资产负债率(%) 45.85 一年内最高/最低(港元) 175.00/75.75 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《安踏体育-公司点评:疫情短期干扰从容应对，户外表现亮眼长期趋势无虞》 2022-04-15 2 《安踏体育-公司点评:DTC提效显著，Fila目标不改，多品牌优势巩固》 2022-03-23 3 《安踏体育-公司点评:主品牌DTC成效显著ASP稳步提升，Fila长期趋势不改》 2022-01-21 股价走势 业绩超预期，Fila时尚保鲜Anta品牌向上Amer盈利在望 22H1收入259.65亿同增13.8%，归母净利35.88亿同减6.6% 22H1公司收入259.65亿人民币，同比增长13.8%，22H1受疫情影响，公司部分实体店铺暂停营运，线下零售业务受到客流量显著减少及消费意欲减弱带来的双重不利影响，但同时公司战略性拓展电商推动线上销售，抵消了部分影响。 22H1归母净利（含分占合营公司损益）35.88亿人民币，同比减少6.6%；若不含合营公司损益，公司归母净利为37.66亿元，同减10.0%。 安踏DTC占比持续提升，FILA深化业务改革 分品牌看，22H1安踏分部收入133.60亿元（占总51.5%），同增26.3%，增长主要系①电商业务增长；②在中国大陆持续推行DTC模式转型，收入增长；③但同时疫情影响抵消了部分增长。 分渠道看安踏品牌收入，22H1安踏DTC业务收入66.40亿元（占安踏分部收入49.7%），同增79.3%；电商业务收入45.69亿元（占比34.2%），同增26.6%；传统批发及其他业务收入21.51亿元（占比16.1%），同减34.1%。 FILA收入107.77亿元（占总41.5%），同减0.5%，减少主要系FILA为高端品牌，暂停营运的实体店铺集中于高线城市与购物中心，受影响较大。 所有其他品牌收入18.28亿元（占总7.0%），同增29.9%，增长主要系迪桑特与可隆业务带动。 分产品看，22H1公司鞋类收入111.11亿元（占总42.8%），同增25.8%；服装收入140.36亿元（占总54.1%），同增6.1%；配饰收入8.18亿元（占总3.1%），同增9.4%。 毛利率62.0%同减1.2pct，冬奥宣传促费率提升 22H1公司毛利率为62.0%，同比减少1.2pct，主要系FILA分部毛利率减少，安踏分部毛利率提升抵消部分影响。分品牌来看，22H1安踏毛利率为55.1%，同增2.3pct，主要系DTC模式下业务毛利率相对较高；FILA毛利率68.6%，同减3.7pct，主要系疫情下零售折扣加大及原材料价格增长；所有其他品牌毛利率为74.2%，同比增长3.8pct。 费率有所提升，其中广告及宣传费用率10.3%，同增0.9pct，主要系22H1线下广告及宣传活动（包括北京冬奥会及新增品牌代言人宣发相关）开支增长，为拓展电商业务广告及营销活动开支增长所致。 22H1 公司经营利润率同比减少3.6pct至22.3%，归母净利率同比减少3.0pct至13.8%。 维持盈利预测，维持买入评级。公司22H1整体表现超预期，伴随疫情好转线下零售情况向好，多品牌战略下，安踏科技创新赋能品牌向上，FILA继续深化调整，迪桑特可隆抓住户外赛道机遇实现高增，亚玛芬亏损收窄年内有望实现盈利。我们预计公司FY22-24收入分别为562亿、675亿、794亿人民币，归母净利分别为84亿、107亿、130亿人民币，对应EPS分别为3.1、3.9、4.8元人民币/股，PE分别为25.9、20.4、16.8X。 风险提示：原材料价格波动上升；宏观经济增速放缓影响消费需求；国内疫情局部反复影响门店效率及电商物流；国内外品牌竞争激烈影响公司市场份额等。 -54%-46%-38%-30%-22%-14%-6%2%2021-082021-122022-04安踏体育非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 22H1收入259.65亿同增13.8%，归母净利35.88亿同减6.6% 公司发布2022年半年报，22H1公司收入259.65亿人民币，同比增长13.8%，22H1受疫情影响，公司部分实体店铺暂停营运，线下零售业务受到客流量显著减少及消费意欲减弱带来的双重不利影响，但同时公司战略性拓展电商推动线上销售，抵消了部分影响。 22H1归母净利（含分占合营公司损益）35.88亿人民币，同比减少6.6%；若不含合营公司损益，公司归母净利为37.66亿元，同减10.0%。 图1：18H1-22H1公司收入（亿元）及增速 图2：18H1-22H1公司收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司董事会宣派中期股息每股普通股62分港币，同比增长3.3%，共派发股息14.55亿人民币，占归母净利40.6% 2. 收入：安踏DTC占比持续提升，FILA深化业务改革 分品牌看， 1）22H1安踏分部收入133.60亿元（占总51.5%），同增26.3%，增长主要系①电商业务增长；②在中国大陆持续推行DTC模式转型，收入增长；③但同时疫情影响抵消了部分增长。 安踏自21年开展的“赢领计划”，坚持“专业为本，品牌向上”的核心策略，在疫情影响下各项重点指标仍能够按计划推进；2022年北京冬奥会为安踏品牌带来品牌曝光；同时高价位段鞋品销售理想，代言人策略取得良好效果。 进一步分渠道看安踏品牌收入： 22H1安踏DTC业务收入66.40亿元（占安踏分部收入49.7%，占比同比提升14.7pct），同增79.3%；电商业务收入45.69亿元（占比34.2%），同增26.6%；传统批发及其他业务收入21.51亿元（占比16.1%），同减34.1%。 105.54148.11146.69228.12259.6544.1%40.3%-1.0%55.5%13.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030018H119H120H121H122H1营业总收入（亿人民币）yoy19.44823.2316.5838.435.8834.0%19.4%-28.6%131.6%-6.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405018H119H120H121H122H1归母净利润（亿人民币）yoy 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：18H1-22H1公司安踏分部分渠道收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）FILA收入107.77亿元（占总41.5%），同减0.5%，减少主要系受疫情影响，FILA为高端品牌，在高线城市布局较多，暂停营运的实体店铺集中于高线城市与购物中心，受影响较大。 3）所有其他品牌收入18.28亿元（占总7.0%），同增29.9%，增长主要系迪桑特与可隆业务带动，疫情后民众更加注重户外休闲活动，催化细分运动领域潜力。 图4：18H1-22H1公司分品牌收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 此外，公司合营公司旗下Amer Sports收入96.7亿元，同增21.1%，EBITDA 7.14亿同增28.2%，海外业务表现理想，中国业务稳健发展。公司应占亏损自2021年同期的3.46亿人民币大幅减少至1.78亿人民币。 从门店数看，至2022H1，安踏、FILA、迪桑特、可隆四个品牌门店数分别为9223、2021、182、153个，分别较2021H1净减少565个、净增加42个、净增加4个、净增加2个。门店持续精简提效，22H1净减517家。 安踏的9223家门店中，安踏主品牌、安踏儿童分别为6660家、2563家，其中52%由公司37.0366.421.1836.0945.6946.5932.6621.5102040608010012014016020H121H122H1DTC电子商务传统批发及其他64.16775.967.77105.78133.636.3565.3871.52108.27107.775.026.837.414.0718.2805010015020025030018H119H120H121H122H1安踏FILA所有其他品牌 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 直营，余下48%由加盟商按公司运营标准营运。 表1：集团各品牌门店数 2018 2019 2020H1 2020 2021H1 2022H1 较2021H1变化 安踏 10057 10516 10197 9922 9788 9223 -565 FILA 1652 1951 1930 2006 1979 2021 42 迪桑特 117 136 145 175 178 182 4 可隆 0 181 185 155 151 153 2 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看，22H1公司鞋类收入111.11亿元（占总42.8%，占比同比提升4.1pct），同增25.8%；服装收入140.36亿元（占总54.1%），同增6.1%；配饰收入8.18亿元（占总3.1%），同增9.4%。 图5：18H1-22H1收入分产品拆分（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 毛利率62.0%同减1.2pct，冬奥宣传促费率提升 公司毛利率同比减少1.2pct至62.0%，经营利润率同比减少3.6pct至22.3%，归母净利率同比减少3.0pct至13.8%。 1） 公司整体毛利率62.0%，安踏毛利率受益DTC模式持续提升 22H1毛利率为62.0%，同比减少1.2pct，主要系FILA分部毛利率减少，安踏分部毛利率提升抵消部分影响。 图6：18H1-22H1公司整体毛利率表现 41.0951.2453.4488.34111.1160.6591.5188.07132.3140.363.85.365.187.488.1805010015020025030018H119H120H121H122H1鞋类服装配件 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分品牌来看：22H1安踏分部毛利率为55.1%，同比增长2.3pct，主要系DTC模式下业务毛利率相对较高。22H1 FILA毛利率为68.6%，同比减少3.7pct，主要系(i)疫情下FILA适当加大零售折扣；(ii)高端产品创新升级及环球原材料价格自21H2开始上升，产品成本率有所提升。所有其他品牌毛利率为74.2%，同比增长3.8pct。 分产品来看：22H1公司鞋类毛利率为58.4%，同比减少0.2pct；服装毛利率为65.2%，同比减少1.4pct；配饰毛利率为56.6%，同比减少0.1pct。 图7：18H1-22H1公司分品牌毛利率 图8：18H1-22H1公司分产品毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2）冬奥宣传、新增品牌代言人及DTC转型导致整体费率有所提升 2