ANTA品牌重塑Fila延续高增，多品牌共振构筑三大成长曲线

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安踏体育（02020） 证券研究报告 2021年03月27日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 128.1港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,703.33 港股总市值(百万港元) 346,296.44 每股净资产(港元) 8.88 资产负债率(%) 50.21 一年内最高/最低(港元) 154.30/49.65 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安踏体育-公司深度研究:户外运动：打 造 第 三 大 高 潜 力 增 长 曲 线 》 2021-02-17 2 《安踏体育-公司点评:Q4安踏主品牌流水正增长，FILA快速增长，环比Q3持续改善》 2021-01-14 3 《安踏体育-公司点评:亚玛芬集团出售旗下Precor资产，聚焦资源拓展户外鞋服核心业务》 2020-12-23 股价走势 ANTA品牌重塑Fila延续高增，多品牌共振构筑三大成长曲线 事件：集团发布2020年全年业绩，逆市超预期增长，营运管理稳步提升。 集团20年全年实现营收355.12亿元（+4.7%），其中安踏主品牌实现营收157.49亿元（-9.7%），FILA品牌延续高速增长态势，2020年在新冠疫情影响的背景下实现营收174.50亿元（+18.1%），实现逆市快速增长，迪桑特等其他品牌实现营收23.13亿元（+35.42%），整体同比维持快速增长。 集团2020年实现经营净利润91.52亿元（+5.3%），其中安踏品牌经营净利润达到44.49亿元（-4.9%），FILA品牌经营净利润为44.94亿元（+11.7%），迪桑特等其他品牌一共实现经营利润2.09亿元，同比扭亏为盈。 集团2020年实现归母净利润51.62亿元（-3.4%），合营公司亚玛芬2020H2实现应占盈利1.1亿元；除去亚玛芬2020整体受疫情冲击经营亏损影响，公司2020年归母净利润达57.63亿元（-3.6%）。 主品牌ANTA毛利率稳步提升，FILA及迪桑特等其他品牌毛利率持稳 公司2020年整体毛利率达到58.15%，同比增长3.15pct，分品牌来看，安踏品牌毛利率水平在品牌营收缩减的背景下，进一步提升至44.67%，同比增长3.40pct；FILA品牌毛利率水平整体波动保持相对稳定达到69.30%，较集团其他品牌优势仍然明显；迪桑特等其他品牌毛利率保持在65.89%，同比增长4.06pct。 ANTA启动品牌重塑，推动DTC直营化转型，FILA、迪桑特渠道稳步拓展 主品牌安踏终端店铺数量同比净关店594家减至9922家，针对低效门店进行闭店汰换处理，同时2020Q3在渠道端推行DTC转型，整体门店数量有所精简。 FILA品牌定位中高端运动时尚细分市场，2020年底门店数量增至2006家，同比净增55家，目前从FILA渠道覆盖范围来看，门店网点铺设集中在一二线高线城市，三线等中等收入地区尚存空间，根据中国各地人均收入水平及FILA品牌覆盖情况来看，FILA未来门店数量上限有望达到2500家。 迪桑特定位中高端泛户外综训细分市场，发展态势良好，2020年末门店数同比净增39家至175家，其中包括北京三里屯BLANC新概念体验型旗舰店，可隆品牌2020年末门店数量升至157家，整体渠道规模持稳。 存货压力受疫情影响有所增加，20H2运营能力迅速回升 2020年整体存货规模达到54.86亿元（+24.53%），存货规模有所增长；存货周转天数升至119.80天，同比净增33.77天。 2020年应收账款规模同比减少4.24%至37.31亿元，公司整体应收账款周转天数同增13.84%至38.66天，整体应收账款周转周期有所延长，公司2020H2应收账款周转效率环比有所回升。 维持“买入”评级，考虑各品牌渠道端调整预期，我们小幅下调公司21~22年盈利预测，预计公司2021~2023年总营收分别为440.90、526.59、612.92亿元，同比增速分别为24.15%、19.44%、16.40%；21~23年对应归母净利润分别为78.80、97.59、114.73亿元（2021~2022归母净利润原值分别为81.86、103.64亿元），同比增速分别为52.66%、 23.84%、 17.57%，21~23年对应EPS分别为2.92、3.61、4.24元，对应P/E分别为34.96、28.23、24.01X。 风险提示：原材料价格波动上升；主品牌ANTA重塑进度效果不及预期；FILA品牌受中低线城市门店空间影响流水增速放缓；市场竞品营销及潮流导向变化等；测算具有一定的主观性，仅供参考。 -11%13%37%61%85%109%133%2020-032020-072020-11安踏体育恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司业务规模逆市上升，FILA品牌业务业绩延续高速增长 集团营收逆市增长，多品牌发展战略助推集团成长： 安踏体育集团2020年全年实现营收355.12亿元（+4.7%），分品牌营收来看，安踏主品牌实现营收157.49亿元（-9.7%），主要系2020H1疫情影响下，线下客流量及消费支出受到抑制所致，FILA品牌延续高速增长态势，2020年在新冠疫情影响的背景下实现营收174.50亿元（+18.1%），实现逆市快速增长，迪桑特等其他品牌实现营收23.13亿元（+35.42%），整体同比维持快速增长。 集团20整体实现经营净利润91.52亿元（+5.3%），其中安踏品牌经营净利润达到44.49亿元（-4.9%），FILA品牌经营净利润为44.94亿元（+11.7%），迪桑特等其他品牌一共实现经营利润2.09亿元，同比扭亏为盈。集团2020年实现归母净利润51.62亿元（-3.4%），剔除合营公司亚玛芬2020年应占亏损影响，公司2020年归母净利润达57.63亿元（-3.6%）。 图1：公司2015年以来整体营收（亿元人民币）及归母净利润（亿元人民币）变化示意图 资料来源：公司年报，天风证券研究所 分报告期来看，安踏主品牌20H2实现营收89.72亿元（-9.01%），H2同比跌幅较H1持续收窄改善；FILA品牌20H2实现营收102.98亿元（+25.10%），H2同比增速较20H1明显提升；迪桑特等其他品牌营收规模迅速扩展，2020H2同比增长53.46%至15.73亿元。 图2：公司2019H1以来各品牌营收（亿元人民币）及同比变化YOY（%） 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0100200300400201520162017201820192020营收/亿元归母净利润/亿元营收YOY归母YOY 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 主品牌ANTA毛利率稳步提升，FILA及迪桑特等其他品牌毛利率持稳 公司2020年整体毛利率达到58.15%，同比增长3.15pct，分品牌来看，安踏品牌毛利率水平在品牌营收缩减的背景下，进一步提升至44.67%，同比增长3.40pct；FILA品牌毛利率水平整体波动保持相对稳定达到69.30%，较集团其他品牌优势仍然明显；迪桑特等其他品牌毛利率保持在65.89%，同比增长4.06pct。分半年报告期来看，公司主品牌ANTA2020H2毛利率环比明显提升达到46.96%，主要系202H2 ANTA主品牌推进DTC直营渠道改革，直营零售比例提升所致；FILA及迪桑特等其他品牌2020H2保持动态稳定。 图3：公司各品牌毛利率情况变化 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 公司2020年整体经营利润为91.52亿元（+5.26%），其中2020H2经营利润加速增长至55.48亿元，同比增速达到25.01%。分品牌来看，Anta主品牌经营利润达44.49亿元（-4.85%），FILA品牌经营利润同增11.71%至44.94亿元，迪桑特等其他品牌整体经营利润同比扭亏为盈至2.09亿元。从经营利润率角度来看，主品牌ANTA在DTC改革背景下直营渠道占比逐步拓展，整体经营利润率达到28.25%（+1.45pct），FILA品牌经营利润率保持在25.75%，同比有所减少。 图4：公司各品牌经营利润及经营利润率（%）情况 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 3. ANTA加速DTC转型渠道精简提质，FILA、迪桑特延续拓展 截至2020年底，主品牌安踏终端店铺数量同比净关店594家减至9922家，客观上主要系公司2020H2推动主品牌重塑策略，针对低效门店进行闭店汰换处理，同时2020Q3在渠道端推行DTC转型，整体门店数量有所精简。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：主品牌ANTA渠道数量变化及平均年店效（万元）水平变化 资料来源：公司年报，wind，天风证券研究所，注：线上渠道营收为了简化计算归入直营门店店效 FILA品牌定位中高端运动时尚细分市场，2020年底门店数量增至2006家，同比净增55家，目前从FILA渠道覆盖范围来看，门店网点铺设集中在一二线高线城市，三线等中等收入地区尚存空间，根据中国各地人均收入水平及FILA品牌覆盖情况来看，FILA未来门店数量上限有望达到2500家左右，中线城市渠道拓展空间较为广阔，考虑到2021年全球经济进入新复苏周期，叠加广大客群消费水平及需求升级长期市场趋势，我们认为FILA品牌未来渠道扩展空间广阔（尚存400~500家）。伴随着渠道的扩张、效率爬坡与成熟，未来FILA品牌整体流水有望实现300亿元。 图6：FILA品牌终端门店数量（家）及平均年店效（万元）变化 资料来源：公司年报，wind，天风证券研究所，注：线上渠道为了简化计算归入门店店效 迪桑特定位中高端泛户外综训细分市场，发展态势良好，2020年末门店数同比净增39家至175家，其中包括北京三里屯BLANC新概念体验型旗舰店，彰显酷潮简约设计风格，与高端专业的科技运动品牌形象保持一致。从迪桑特品牌渠道覆盖范围来看，目前主要集中在一线城市及部分二线城市，结合迪桑特整体产品售价区间，我们客观认为迪桑特未来渠道端尚存拓展空间，估算品牌门店数量上限约为450~550家之间。 可隆品牌2020年末门店数量升至157家，整体渠道规模持稳。 4. 存货压力受疫情影响有所增加，20H2运营能力迅速回升 集团2020年整体存货规模达到54.86亿元（+24.53%），存货规模有所增长；存货周转天数升至119.80天，同比净增33.77天。整体来看，伴随着2020H1疫情对终端线下渠道客流消费的冲击影响，部分冬装存货规模压力有所提升，分半年报告期来看，2020H1公司存货规模达升至50.04亿元，同比增幅达到49.06%，2020年H2期间从存货增量来看，公司存货管控有所增强。 图7：公司2015年以来库存规模（亿元）及库存周转周期变化 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 应收账款角度来看，公司整体应收账款规模同比减少4.24%至37.31亿元，公司整体应收账款周转天数同增13.84%至38.66天，整体应收账款周转周期有所延长，从年内应收账款年内变化情况来看，2020年