1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报业绩超预期，Amer年内有望实现盈利 事件：安踏体育公布2022年上半年业绩表现，公司实现收入人民币259.7亿元，同比增长13.8%，其中，安踏主品牌收入同比增长26.3%，FILA收入同比减少0.5%，其他品牌收入同比增长29.9%；毛利率下滑1.2pp至62%；股东应占溢利（不包括分占合营公司亏损影响）为37.7亿元，同比增长10.0%，股东应占溢利（包括分占合营公司亏损影响）为35.9亿元，同比减少6.6%。综合考虑，我们预测2022-2024年EPS为3.16/3.92/4.61元，给予公司2023年25倍PE，目标价113港元，维持“买入”评级。 报告摘要 疫情反复下仍取得超预期业绩 今年上半年国内多地出现疫情反复，导致各地客流量显著下滑，尤其是一二线城市是此次疫情的主要爆发地区，使得门店主要布局在高线城市及各城市购物中心的高端品牌受到疫情的影响更大。在充满挑战的环境下，公司仍取得了亮眼的业绩，上半年实现收入259.7亿元，同比增长13.8%。分品牌看，安踏主品牌录得收入133.60亿元，同比增长26.3%，收入占比也有所提升，达到51.5%，主要是由于电商业务的快速增长和DTC转型的持续推进带来的收入增长；FILA录得收入107.77亿元，同比下滑0.5%，收入占比下滑至41.5%，主要是疫情给业务发展带来的直接冲击，但FILA的表现仍好于其他国际知名品牌；其他品牌录得收入18.28亿元，同比增长29.9%，主要受益于户外露营等运动的需求爆发。此外，因海外大部分国家和地区对于疫情已采取开放态度，Amer的海外业务开展顺利，虽然中国地区业务同样受到疫情的影响，但上半年亏损大幅减少至1.79亿元，预计全年首次贡献正面盈利。 疫情及原材料价格影响毛利率水平 毛利率方面，公司整体毛利率同比下跌了1.2pp至62%，主要是毛利率水平较高的FILA在疫情的影响下加大了零售折扣，同时原材料的价格上升也抬高了产品的成本。受到年初冬奥会和新增品牌代言人以及电商业务扩张等因素的影响，费用方面也有较显著上升，因此净利润增幅有所收窄，但在上半年较为不稳定的环境影响下公司依旧取得了收入利润的双增长，实现业绩的突破。 投资建议：上半年受到疫情的冲击，DTC和直营业务下销售不及预期，“动态管理”将作为公司长远实施方案，以此来维持健康的库存水平以应对瞬息万变的经营环境。国家持续推出各项政策鼓励体育消费，扶持体育产业发展，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改。公司作为国产品牌行业龙头，将优先享受到行业增长红利。综合考虑，我们预测2022-2024年EPS为3.16/3.92/4.61元，给予公司2023年25倍PE，目标价113港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情反复；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 57,595 68,081 78,932 增长率(%) 4.7% 38.9% 16.8% 18.2% 15.9% 净利润 5,162 7,720 8,500 10,533 12,410 增长率 (%) -3.4% 49.6% 10.1% 23.9% 17.8% 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.4% 61.6% 61.8% 净利润率(%) 14.5% 15.7% 15.7% 16.5% 16.7% 每股收益(元) 2.32 3.10 3.16 3.92 4.61 每股净资产(元) 9.26 11.39 13.91 16.64 19.85 市盈率 35.87 26.88 26.35 21.26 18.05 市净率 8.99 7.31 5.98 5.00 4.19 股息收益率（%） 1.08 1.51 1.13 1.40 1.65 数据来源：公司资料，安信国际预测 2022年8月31日 安踏体育（2020.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： xx买入xx 目标价格： 113港元 现价(2022-8-31)： 94.9港元 总市值(百万港元) 257,522.87 250,467.00 流通市值(百万港元) 257,522.87 250,467.00 总股本(百万股) 2,713.62 2,714.00 流通股本(百万股) 2,713.62 2,714.00 12个月低/高(港元) 75.8/134.2 75.75/190.32 平均成交(百万港元) 738.52 887.00 股东结构 安踏国际集团控股有限公司 44.26% The DSZ Family Trust 10.18% 先锋集团 1.70% 贝莱德 1.63% 其他 42.23% 总共 100% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 10.90 13.10 -17.50 绝对收益 9.90 6.81 -39.37 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 04008001,2001,6002,0002,4002,8000.020.040.060.080.0100.0120.0140.03/7/223/21/224/4/224/18/225/2/225/16/225/30/226/13/226/27/227/11/227/25/228/8/228/22/22成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 35,512 49,328 57,595 68,081 78,932 销售成本 -14,861 -18,924 -22,247 -26,114 -30,138 毛利 20,651 30,404 35,349 41,967 48,794 销售费用 -10,766 -17,753 -20,446 -24,169 -28,021 管理费用 -2,122 -2,928 -3,744 -4,085 -4,736 经营溢利 9,152 10,989 12,656 15,484 18,092 财务开支 -462 332 -207 -50 104 分占合营公司亏损 -601 -81 120 140 154 税前盈利 8,089 11,240 12,569 15,574 18,350 所得税 -2,520 -3,021 -3,519 -4,361 -5,138 期内净利润 5,569 8,219 9,050 11,213 13,212 股东应占利润 5,162 7,720 8,500 10,533 12,410 少数股东应占利润 407 499 549 681 802 EPS(元) 1.92 2.87 3.16 3.92 4.61 同比增长率 收入(%) 4.67% 38.91% 16.76% 18.21% 15.94% 净利润(%) -3.41% 49.55% 10.11% 23.91% 17.82% 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 15,323 17,592 13,166 17,566 22,701 应收账款 3,731 3,296 6,172 5,020 7,956 存货 5,486 7,644 6,984 10,187 9,630 其他流动资产 8,177 11,370 19,030 19,831 20,693 流动资产总额 32,717 39,902 45,352 52,603 60,979 固定资产 2,187 2,853 3,445 4,116 4,876 无形资产 1,579 1,531 1,500 1,470 1,441 其他非流动资产 15,384 18,382 18,970 19,601 20,271 非流动资产总额 19,150 22,766 23,915 25,187 26,588 总资产 51,867 62,668 69,266 77,791 87,566 应付账款 2,376 3,146 3,559 4,311 4,771 短期银行贷款 1,968 1,748 1,573 1,416 1,274 应付即期税项 1,507 1,816 1,907 2,002 2,102 其他流动负债 5,864 9,233 10,148 11,155 12,263 流动负债总额 11,715 15,943 17,187 18,885 20,411 长期银行贷款 3,873 3,510 3,335 3,168 3,009 非流动负债总额 14,328 15,062 14,466 13,919 13,481 总负债 26,043 31,005 31,653 32,804 33,892 归属股东权益 24,013 28,923 34,873 42,246 50,933 少数股东权益 1,811 2,740 2,740 2,740 2,740 股东权益 25,824 31,663 37,613 44,986 53,673 （转下页） 3 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 除税前溢利 8,089 11,240 12,569 15,574 18,350 营运资金变化 -1,502 -953 -1,803 -1,298 -1,919 折旧及摊销 2,003 3,137 3,451 3,796 4,175 经营活动现金流 7,458 11,861 1,294 9,115 10,393 资本开支 -626 -912 -1,003 -1,104 -1,214 其他投资活动 -1,297 -3,757 0 0 0 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -1,003 -1,104 -1,214 负债变化 5,133 -196 -627 -534 -394 股本变化 -443 0 0 0 0 其他融资活动 -3,461 -4,751 -4,089 -3,077 -3,650 融资活动现金流 1,229 -4,947 -4,716 -3,611 -4,044 现金变化 6,764 2,245 -4,426 4,400 5,134 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 13,166 17,566 汇率变动 338 24 0 0 0 期末持有现金 15,323 17,592 13,166 17,566 22,701 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 毛利率 58.2% 61.6% 61.4% 61.6% 61.8% 净利率 14.5% 15.7% 15.7% 16.5% 16.7% ROE 22.0% 26.9% 24.5% 25.5% 25.2% 营运表现 行销费用/收入(%) 36.3% 41.9% 42.0% 41.5% 41.5% 实际税率(%) 31.2% 26.9% 28.0% 28.0% 28.0% 股息支付率(%) 30.1% 45.6%