业绩超预期来自AMER下半年减亏，关注FILA去库存

评级： 买入 事件概述 2021年公司收入/归母净利（包括合营公司）/归母净利（不包括合营公司）分别为493/77.2/78.01亿元、同比增长39%/50%/35%，合营公司全年亏损0.81亿元、大幅减亏5.2亿元，下半年已实现盈利（上半年亏损3.46亿元），业绩超预期。2021年下半年收入/归母净利（包括合营公司）分别为265.16/38.80亿元、同比增长27.22%/10.73%，增速较上半年放缓（上半年分别为55.5%/132%）。公司全年派息158港仙，派息率为45.6%。 分析判断: FILA下半年增速放缓至7%，安踏高增主要来自DTC贡献。收入拆分来看，（1）2021年安踏/FILA/其他品牌收入分别为240.12/218.22/34.94亿元、同比增长52.5%/25.1%/51.1%，占比分别为48.7%/44.2%/7.1%；收入高增主要来自电商快速增长以及安踏主品牌DTC转型贡献，剔除DTC转型影响我们测算安踏主品牌收入较19年增长约26%（2021年主品牌安踏的DTC/电商/批发业务收入占比分别为36%/34%/30%、同比提高26/2/-28PCT）。 分上下半年来看 ，21年下半年安踏/FILA/其他品牌收入分别为134.34/109.95/20.87亿元 、 同比增长49.7%/6.77%/32.68%，增速较上半年放缓（上半年增速分别为56.1%/51.4%/90.1%）。截至2021年末，安踏/FILA/迪桑特/KOLON店数分别为9403/2054/182/152家，同比增长-5%/2%/4%/-3%，我们估算安踏大货店效已超过240万元，FILA店效超过800万元、同比增长18%。（2）电商占比持续提升。2021年公司电商收入同比增长61%至143亿元，占比达29%、同比提升3PCT；推算线下收入为350亿元、同比增长31%、较19年增速25%（剔除DTC影响较19年增长双位数）。（3）鞋类产品占比持续提升、FILA鞋类销量突破1500万双。2021年鞋类/服装/配饰收入分别为1.91/2.86/0.16亿元、同比增长50.7%/32.1%/36.5%，占比分别为35.8%/61%/3.2%，鞋类占比提高3PCT；其中安踏儿童鞋类产品占比超过45%，FILA鞋类产品销售量突破1500万双，鞋类产品有望继续成为未来增长点。 零售折扣改善+DTC转型贡献毛利率提升3.4PCT。2021年毛利率为61.6%、同比提升3.4PCT，主要来自内地疫情缓和 、 零售折扣改善及主品牌安踏DTC转型贡献， 其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为52.2%/70.5%/71.0%、同比提高7.5/1.2/5.1PCT，安踏品牌毛利率提升主要由于零售折扣提升及DTC模式下业务毛利率相对较高（我们测算DTC和电商毛利率超50%，批发毛利率超40%），FILA毛利率的提升主要来自线上线下零售折扣改善，其他品牌毛利率大幅提升主要来自迪桑特占比提升以及KOLON零售折扣改善贡献。 费用率上升3.2PCT，主要来自DTC转型和奥运年宣传支出增加。从费用率来看，2021年公司广告及宣传开支/员工成本/研发活动成本比率分别为12.4%/13.5%/2.3%、同比提高2.4/1/-0.2PCT，广告及宣传费用率上升主要由于冬奥会期间宣传力度加大及FILA高端广告和品牌建设活动；员工成本/收入上升主要由于安踏DTC转型、FILA及其他品牌业务扩展使得员工数量增长。 安踏受DTC转型影响利润率下降7PCT，FILA下半年经营利润率下降主要由于收入不及预期而投入短期较刚性。21年经营利润率为22.3%、 同比下降3.5PCT， 其中安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别为21.4%/24.5%/18.4%、同比变动-7.3/-1.3/10PCT，下半年经营利润率分别为20.08%/19.97%/16.72%、 较上半年下降3/9/4PCT。安踏经营利润率下降主要受DTC转型影响，根据安踏历史数据显示批发业务经营利润率超20%，推算21年零售业务经营利润率为中单位数。年内公司实际所得税率为26.7%、同比下降2.3PCT，主要由于2020年疫情下有税收优惠。从净利率看，21年净利率下降3.5PCT至22.3%（上、下半年净利率分别为25.9%、19.2%）。 存货压力增大。2021年末存货余额为76.44亿元、同比增长30%、较21H末增长42%。存货周转天数127天、同比增加5天，主要由于安踏业务DTC模式转型、FILA和其他品牌增长导致直营占比提升。应收账款周转天数下降13天至26天，主要由于直营占比提升；应付账款周转天数下降13天至53天，主要由于公司现金流及净现金状况稳健，优化重点供应商账款至30-60天。 投资建议 （1）短期来看，1、2月表现超预期，但3月受疫情影响较大，我们估计线下约20%店铺受到疫情影响，同时疫情导致物流效率下降也影响线上销售；此外安踏22Q2（新疆棉事件催动）受到高基数影响、增速或有所承压；（2）展望全年来看，我们估计安踏有望保持20%以上增速（我们估计21年提价10%，22年仍有望继续提价），FILA有望保持15-20%增速；其中主要来自店效提升和线上增长贡献，安踏主品牌和FILA年内店数将有所优化，根据年报披露，22年底安踏主品牌店数预计为9200-9300间、同比下降1-2%，FILA店数预计为1900-2000间、同比下降3-7%，迪桑特店数为190-200间、同比增长4-10%，KOLON店数预计为180-190间、同比增长18%-25%。（3）2022年奥运年，我们估计公司广告支出位于历史水平偏上限（历史广告支出占收入比例为10-13%）；（3）21年下半年AMER已实现盈利，我们估计22年有望贡献利润。 考虑收入略超预期，将2022/2023年收入从579/687亿元上调至593/700亿元，新增24年收入为816亿元，考虑DTC转型影响，将归母净利从101.37/124.00亿元下调至92.7/115亿元，新增24年归母净利为139亿元，对应EPS从3.75/4.59元下调至3.43/4.25元、新增24年EPS为5.13元，2022年3月23日收盘价97.9港元对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级，中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。 风险提示 PPA摊销影响；库存高企风险；多品牌运营不及预期风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话：