政策影响有限，毛利目标不改

事件：京东健康于2022年8月23日发布2022年上半年业绩。2022H1公司实现营业收入202.25亿元（YoY +48.30%），毛利44.15亿元（YoY +33.47%），非国际财务报告准则净利润12.11亿元（YoY +81.51%），年活跃用户数为1.31亿人（YoY+20.46%）。2021全年公司实现营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY +91.50%），年活跃用户数为1.23亿人（YoY +37.31%）。 核心观点： 1.政策层面的确存在不确定性带来的挑战，但京东健康已做足准备，相信全年的业绩预期保持不变。整体上，监管机构对于互联网诊疗服务与药品网售的认识正在逐步加深，对两者带来的社会价值是积极正面的态度。对于互联网诊疗监管细则（主要影响为上网看病范围必须符合复诊条件；严禁“先药后方”；要求以实体医疗机构为依托，保证线上线下一体化；明确隐私保护机智），我们认为京东健康已经做了足够的准备应对挑战，如大规模的测试，实验的转化率基本延续，京东健康有能力继续在合规经营的大前提下继续保持下半年的持续增长。 2.用户增长速度放缓，但用户质量提高，增长的结构是主动控制营销及拉新费用造成的结果。本季度年活跃用户数为1.31亿人，同比增长20.5%，略低于预期。但单用户付费额大幅上涨，达133元半年每人，而去年同期为108元半年每人。由于上半年京东健康对于营销费用的投入比较克制（销售及营销费用率同比-2.6pct），新客的增长与占比有所下降。但老客的粘性、频次及ARPU都有不错的向上趋势，实现了节奏性的高质量增长。对于向上的空间，京东健康具有天然的优势，母公司京东集团5.8个亿用户是一个金池，预计京东健康还将持续挖掘并转化京东的高质量用户，渗透率不断提升。 3.毛利率由于业务模式占比变化、品类结构变化及促销季的影响短期承压，但中长期25%-30%的目标保持不变。本季度毛利率仅为21.8%，去年同期为24.3%，同比下降2.5pct。短期看主要是由于1P，也就是自营的占比提升拉低了整体的毛利率，消费者天然地更喜欢自营类的产品（自营占比：~60%；三方：~40%）。而拆开看，1P业务的佣金率相对较低，收入增速远远高于整体增速的前提下自然拉低了毛利率。长期看，随着服务占比的提升，商业模式的自然回归，毛利率终将回归至合理的区间，空间为25%-30%。 4.在降本增效的大前提下适度放宽下半年的投放拉新，京东健康对增长有信心：由于上半年京东健康的市场费用较为克制（销售及营销费用率同比-2.6pct；履约费用率同比-0.4%；研发费用率同比-0.5pct；管理费用率同比-3.6%），下半年大概率会多投入一些营销费用做用户新增，进一步提升用户心智。从过去的数据中，我们认为医药大健康品类的增长极具韧性，在宏观不确定的前提下该品类相较别的品类更有能力穿越周期。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。服务收入、用户数及用户粘性提升导致的ARPU值高速增长驱动公司业绩稳健增长，但由于2022年宏观环境致消费疲软，增速略低于年报时我们的预期，我们调整京东健康2022年-2024年的营业收入分别为432.0/588.4/780.1亿元(此前预测为2022-2024年461.8/661.0/889.4亿元)，由于消费者更偏向于毛利率低的自营类医药产品使得毛利短期低于预期， 我们调整归母净利润分别为3.69/11.94/27.71亿元(此前预测为2022-2024年5.15/6.12/13.28亿元)，非国际会计准则净利润分别为22.51/33.72/49.59亿元，EPS为0.12/0.38/0.87元(此前预测为2022-2024年0.16/0.19/0.42)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 4X，对应2022年目标市值2270亿港元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，盈利不达预期等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 2022H1公司实现营业收入202.25亿元（YoY+48.30%），毛利润44.15亿元（YoY+33.47%），非国际财务报告准则净利润为12.11亿元（YoY+81.51%）。 2021年全年，公司实现营业收入306.82亿元（YoY+58.30%），毛利润71.97亿元（YoY+46.36%），非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY+91.50%）。 图表1：2020H1-2022H1公司业绩·实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：2019-2021及2019H1-2022H1公司营业收入（亿元） 图表3：2019-2021及2019H1-2022H1公司Non-IFRS净利润（亿元） 2、分业务收入 2022H1公司实现医药和健康产品销售收入174.82亿元(YoY+48.63%)，服务（市场、广告及其他服务）收入27.43亿元（YoY+46.23%）。商品收入的增加主要由于活跃用户增加以及用户额外购买、医药和健康产品销售的线上渗透率提高及产品品类的丰富。服务收入的增加则是由于平台广告主数量及线上平台第三方商家销量增加，使得数字化服务费和佣金及平台使用费也增加。 2021年全年公司实现医药和健康产品销售收入261.77亿元(YoY+56.06%)，服务（市场、广告及其他服务）收入45.05亿元（YoY+72.67%），产品销售收入占整体收入的比例为85%，仍为收入增长的主要驱动因素。 图表4：2019-2021及2019H1-2022H1公司营业收入构成（亿元） 3、毛利润情况 2022H1公司毛利润44.15亿元（YoY+33.47%），毛利润率21.83%（YoY-2.43pct）。毛利率下降主要因为产品组合变动及促销。 2021年全年，公司毛利润71.97亿元（YoY+46.36%），毛利润率23.46%（YoY-1.91pct）。 图表5：2019-2021及2019H1-2022H1公司毛利润情况（亿元） 3、费用情况 2022H1公司履约费用率9.63%（YoY-0.35pct），销售及营销费用率4.61%（YoY-2.56pct），研发费用率2.41%（YoY-0.54pct），管理费用率4.88%（YoY-3.36pct）。 2021全年，公司履约费用率9.77%（YoY-0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY-0.45pct），研发费用率2.91%（YoY-0.23pct），管理费用率8.27%（YoY+5.55pct）。 图表6：2019-2021及2019H1-2022H1公司主要费用率情况（%） 4、利润率情况 2022H1公司非国际财务报告准则净利润为12.11亿元（YoY+81.51%）,非国际财务报告准则净利率为5.99%（YoY+1.10pct）。 2021全年，公司非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY+91.50%）,非国际财务报告准则净利率为4.57%（YoY+0.79pct）。 图表7：2019-2021及2019H1-2022H1公司Non-IFRS净利润（亿元） 图表8：2019-2021及2019H1-2022H1公司Non-IFRS净利率（%） 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2022H1公司年活跃用户数达1.31亿（YoY+20.46%），相比2020H1增长5880万，相比2021H1增长2230万。 2021全年公司年活跃用户数达1.23亿（YoY+37.31%），相比2020年增长3400万，相比2019年增长6700万。 图表9：2019-2021及2019H1-2022H1公司年度活跃用户数（亿） 2、ARPU 2022上半年公司实现ARPU242.93元（YoY+27.05%）。 图表10：2019-2021及2019H2-2022H1公司每位用户平均收入（元） 3、日均在线问诊人次 2022H1公司日均在线问诊人次达25万（YoY+56.25%）。2021全年公司日均在线问诊人次达19万（YoY+90.00%）。 图表11：2019-2021及2019H1-2022H1公司日均在线问诊情况（人次） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。服务收入、用户数及用户粘性提升导致的ARPU值高速增长驱动公司业绩稳健增长，但由于2022年宏观环境致消费疲软，增速略低于年报时我们的预期，我们调整京东健康2022年-2024年的营业收入分别为432.0/588.4/780.1亿元(此前预测为2022-2024年461.8/661.0/889.4亿元)，由于消费者更偏向于毛利率低的自营类医药产品使得毛利短期低于预期，我们调整归母净利润分别为3.69/11.94/27.71亿元(此前预测为2022-2024年5.15/6.12/13.28亿元)，非国际会计准则净利润分别为22.51/33.72/49.59亿元，EPS为0.12/0.38/0.87元(此前预测为2022-2024年0.16/0.19/0.42)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 4X，对应2022年目标市值2270亿港元。维持“买入”评级。 图表12：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，盈利不达预期等。 盈利预测表