石油化工行业研究：衰退不是高油价的解药！

行业观点 我们认为：不论是“衰退预期”还是真的发生衰退，价格下跌反而是持续配臵化石能源资产的良机，而非卖出。我们要强调的是，在化石能源供应问题不得到根本解决的情况下，石油（煤炭天然气）的长期高价是确定性事件，潜在需求下滑带来的价格走弱不改长期走强趋势，除非经济永远衰退再不复苏，而且OPEC+完全具备通过减产来低消需求下滑或者对冲伊朗出口增加的能力。过去两年的“疫情-复苏”过程已经充分证明了在供应紧缺的环境下，需求不足确有可能压制价格，但是边际需求一旦回暖可以随时点燃涨价，成品油裂解价差在今年2季度因为欧美出行需求复苏一度飙涨超过7倍就是典型例子，而且在俄气供应收缩的情况下，北半球今年夏季的历史性高温带来的能耗需求增加又导致欧洲电价一度飙涨数倍，进一步证明了供应问题才是高油（煤气）价的核心驱动，供应问题的本质又是欧美激进的“双碳”政策导致的新旧能源替代过程中的青黄不接。因此仅靠打压需求即使短期对价格有所压制，但是中长期终将面临巨大反弹。 原油供应端中长期边际增量有限：通过对主要油企和主要产油国数据梳理，受制于“双碳”政策持续推进，原油供应商新增勘探意愿有限，2021年新增勘探储量为近75年最低值，新增资本开支主要集中于现有资产的开发，但现有资产资源品位持续下滑，从而导致原油供应边际增量远低于资本开支增幅，原油供应端边际增量有限。与此同时，着眼中长期产能的勘探类资本开支在总资本开支占比持续下滑，其中关键供应增量来源的页岩油气核心产区勘探类资本开支逆势下滑超21%，进一步说明供应长期紧张局面或加剧。 供应缺口可随时点燃涨价，除非永远衰退不再复苏。我们参考了Rystad Energy的化石能源需求预测，预计2030年以前全球化石能源消费有望持续维持增长。与此同时，以成品油为例，近年来海外炼厂产量淘汰3-400万桶/日，在出行需求因为疫情压制没有恢复的时候，成品油裂解价差持续维持低位，但是2022Q2随着欧美完全解除疫情管控以及季节性出行需求回升，供求缺口马上体现，成品油裂解价差一度飙涨超过7倍，迅速创下历史新高。 “衰退预期”或者衰退带来的价格走弱是持续配臵化石能源资产的良机。我们复盘了过去57年，发现仅有10年出现衰退，其中有6年是出现在70-80年代，80年代需求降幅较为显著是因为美联储历史性加息导致，其他绝大多数年份需求都是正增长，平均增长率为2%，因此供应问题如果不解决，仅靠衰退压制需求，一旦需求复苏，反而有可能导致报复性上涨，因为供应缺口在衰退环境下反而有可能进一步扩大。 风险提示 （1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加； （3）疫情反复扰乱能源需求的风险；（4）美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险；（5）加息抑制终端需求的风险；（6）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 1、全球原油供应边际中长期增量有限 1.1、油气企业增产意愿有限 全球新发现资源量迅速下滑揭示全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资源能力的持续下行，或持续造成全球油气供应端边际增量有限原因。我们统计了1900年以来共121年全球油气新发现资源量数据，2021年全球新增油气勘探储量约为67.56亿桶油当量，为1946年以来近75年最低值。 图表1：全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） 我们梳理了全球油气资本开支，其中全球油气资本开支预计2022年同比增长18.43%，但用于开发类的资本开支占比近89%，达到了1970年以来最高，开发类资本开支2022年预计增幅达19.78%，勘探类资本开支同比增速预计仅为8.9%，着眼中长期产能的勘探类资本开支增幅远低于开发类，进一步说明供应长期紧张局面或加剧。 图表2：全球油气资产资本开支（百万美元）及YOY 图表3：全球油气资产开发类资本开支（百万美元）及YOY 图表4：全球油气资产勘探类资本开支（百万美元）及YOY 图表5：全球油气资产开发类资本开支占比 此外，我们梳理了关键供应增量来源的页岩油气关键产区Permian，Eagle Foed，Bakken的资本开支，其中用于开发类的资本开支2022年增速61.9%，但勘探类资本开支逆势下滑21.11%，着眼中长期产能的勘探类资本开支增幅远低于开发类甚至是负增长，进一步说明供应长期紧张局面或加剧。 图表6：Permian,Eagle Ford,Bakken产区勘探类资本开支 图表7：Permian,Eagle Ford,Bakken产区开发类资本开支 与此同时，我们统计了样本页岩油企业与传统油气企业资本开支计划，资本开支与经营性活动现金流比值变化趋势，以及部分油气企业的资本开支纪律，均显示出油气企业资本开支意愿较为有限。 图表8：样本页岩油气企业历史资本开支及2022年指引 图表9：样本页岩油气企业经营活动现金流与CAPEX 图表10：样本综合油企历史资本开支及2022年指引 图表11：样本综合油企经营活动现金流与资本开支 图表12：部分企业资本纪律 1.2、资源品位下滑持续导致产量边际增量低于预期 在资本开支意愿相较于往期较弱情景下，由于当前油气企业主要集中于现有资产的开发，伴随油田开发年限的增加，不论传统油田或是页岩油油气资产均出现了不同程度的资源品位下滑，从而导致虽然资本开支相较于2021年有较为显著增长，但整体产量增长有限，假使资本开支不能大幅的超过资源品位下滑幅度，原油边际产量增量或持续低于预期。 图表13：样本页岩油气企业历史原油产量及2022年指引 图表14：样本综合油企历史产量及2022年指引 图表15：美国页岩油核心产区permian新增单井产量持续下滑 图表16：OPEC增产配额达标情况 图表17：沙特阿美主力油田产量平均衰减情况 图表18：阿联酋主力油田产量平均衰减情况 1.3、地缘政治影响深远，潜在边际增量仍存不确定 由于俄乌冲突仍在继续，虽当前俄罗斯原油出口量并未出现显著下滑，但考虑欧洲对俄罗斯仍存在推进制裁可能性，以及欧美资金从俄罗斯撤出后从中长期或对俄罗斯油气开发带来一定负面影响，俄罗斯原油供应仍存在边际减少概率。 而伊核协定和解除委内瑞拉制裁仍处于推进过程中，整体具有不确定性，叠加伊朗和委内瑞拉油田长期处于低负荷运行状态，实际原油产量恢复仍需一定过度时间。 图表19：俄罗斯原油出口量（百万桶/周） 图表20：部分油气公司在俄罗斯资产情况 2、供应缺口或随时点燃涨价 2.1、全球化石能源需求或持续维持增加 参考RystadEnergy预测，在中性假设下（全球温度上升1.8摄氏度）全球原油消费预计2030年以后全球原油消费才相较于2022年出现下滑，2022-2030年复合增速为0.4%；在乐观假设下（全球温度上升2摄氏度），全球原油消费预计2030年以前持续维持增长趋势，2022-2030年复合增速约为1.05%；即使在悲观假设下（全球温度降低1.6摄氏度），截止2030年以前全球原油消费需求也并未较2022年出现显著下滑，2022-2030年全球原油消费需求在悲观假设下复合减少量仅为0.3%。 图表21：全球原油消费量预测 2.2、需求恢复或随时出现供需缺口点燃涨价 以成品油为例，近年来海外炼厂产量淘汰400万桶/日，在出行需求因为疫情压制没有恢复的时候，成品油裂解价差持续维持低位，但是2022年2季度随着欧美完全解除疫情管控以及季节性出行需求回升，供求缺口马上体现，成品油裂解价差迅速创下历史新高。 图表22：全球炼厂产能关闭量（百万桶/天） 图表23：美国炼厂产能变化 图表24：欧洲炼厂产能变化 图表25：美国柴油裂解价差 图表26：美国汽油裂解价差 图表27：欧洲柴油裂解价差 图表28：欧洲汽油裂解价差 3、复盘历史需求衰退有限，原油需求持续维持正增长 3.1、近57年需求复盘，仅10年出现需求下行 我们复盘了自1965年以来全球原油消费量，在近57年需求量中仅有10年出现了需求下行，且除去新冠疫情带来的终端需求大幅下滑以外，需求衰退大约平均在负1.7%左右，整体需求衰退较为有限，且大多衰退持续时间较短，从中长期而言，全球原油需求持续维持正增长趋势，平均增速维持在2%左右。 图表29：全球原油消费量（千桶/天） 3.2、往期加息周期，大多未出现需求衰退 与此同时，我们梳理了历史加息周期全球原油需求变化趋势，较为显著的可以发现，在1965年至今的9个加息周期过程中，仅有2次出现了全球原油需求衰减，其中1973年，而两年平均需求衰减量仅为1.1%左右，而1980年左右需求下滑受美国“沃克尔时刻”激进加息抑制终端需求，下滑周期平均需求衰减量约为负2.6%，但伴随加息周期的结束，原油需求恢复增长趋势。 图表30：历史加息周期全球原油需求变化情况 4、风险提示 1、俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险：伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成原油供应端的不确定性，俄乌局势变化或造成俄罗斯对欧洲天然气、原油、煤炭等多种化石能源供应端存在不确定性风险 2、油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性，如成品油持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。 3、疫情反复扰乱能源需求的风险：当前奥密克戎对全球能源需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球能源需求产生负面影响可能性 4、美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 5、加息抑制终端需求的风险：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。欧洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。 6、卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。 8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。